Piotr Orłowski: Co pod parkietem piszczy?

• dynamika inwestycji
• giełda
• kryzys finansowy
• kryzys na rynku kredytów hipotecznych
• recesja
• rynki finansowe
• _gospodarka
• _usa

Kryzys finansowy, który wzbierał w USA od dłuższego czasu i wybuchł pełną siłą w lipcu ubiegłego roku, wciąż działa na wyobraźnię inwestorów giełdowych oraz analityków ekonomicznych. Przedsięwzięte przez najważniejsze światowe banki centralne świata środki zapewne złagodziły zacieśnienie warunków na rynkach kredytowych, jednak przez kilka miesięcy komentatorzy miotali się między skrajnie pesymistycznymi a skrajnie optymistycznymi ocenami sytuacji. W ostatnich tygodniach, dzięki niezłym odczytom danych makroekonomicznych w USA oraz dzięki stabilizacji sytuacji na giełdach dominują pełne nadziei oceny szans amerykańskiej gospodarki na „wyjście z recesji” (której tak naprawdę… nie zaobserwowano – kryterium, według którego NBER ocenia, czy gospodarka jest w recesji, to odnotowanie przynajmniej w dwóch kwartałach z rzędu ujemnej dynamiki realnego PKB; tymczasem w I kwartale 2008 roku PKB wzrósł o 0,9% w ujęciu kwartalnym i o 2,6% w ujęciu rocznym).

Tak drastycznie zmieniająca się ocena sytuacji może niepokoić. Już młodych ekonomistów uczy się, że w cyklu koniunkturalnym poszczególne zmienne poruszają się w określony sposób: PKB, inflacja oraz konsumpcja są zmiennymi procyklicznymi (znaczy to, że wzrostom konsumpcji towarzyszą wzrosty PKB), zaś PKB i stopa bezrobocia – zmiennymi acyklicznymi. Młodych ekonomistów ostrzega się również, że niektóre zmienne mają w stosunku do PKB charakter wyprzedzający, inne zaś opóźniony. Zmiennymi o charakterze wyprzedzającym są m.in. szerokie indeksy giełdowe, jak np. S&P500: według opisu cykli koniunkturalnych za pomocą wykresów Burnsa-Mitchella oczna zauważyć, że realne ceny akcji zaczynają spadać na średnio 4 kwartały przed osiągnięciem szczytu cyklu koniunkturalnego. [1] Znaczy to ni mniej ni więcej, że jeśli dziś obserwujemy spadki cen na giełdzie, w niedalekiej przyszłości powinniśmy zaobserwować spowolnienie w realnej sferze gospodarki. Analizując dane powinniśmy zaobserwować dodatnią korelację dzisiejszych stóp zwrotu z indeksów giełdowych z przyszłym kształtowaniem się dynamiki PKB oraz innych zmiennych cyklu koniunkturalnego.

Skierujmy się teraz ku naturze ostatniego kryzysu finansowego. Nie jest to, jak często nazywa go prasa, „kryzys na rynku kredytów hipotecznych”, lecz upadek wyrafinowanej inżynieryjnie konstrukcji finansowej w rzeczywisty sposób powiązanej z udzielanymi w USA kredytami pod zastaw nieruchomości. W dużym uproszczeniu mechanizm działał następująco: instytucje finansowe udzielały pożyczek kredytobiorcom o obniżającej się wiarygodności. Aby jednak nie obciążać bilansów pozycjami ryzykownymi, sekurytyzowały należności kredytowe i sprzedawały je inwestorom w formie obligacji zabezpieczonych długiem (collateralised debt obligations, CDO), tym samym przenosząc całe ryzyko finansowe na kupujących. Rosnące w latach 2004-2006 stopy procentowe zwiększały trudności kredytobiorców ze spłatą pożyczek, często udzielanych „na wyrost”, czyli znacznie przewyższających zdolność kredytową. Niespłacanie kredytów spowodowało załamanie zaufania do opartych o nie CDO. Instrumenty te miały bardzo złożoną strukturę, ponieważ każda obligacja oparta była na wielu kredytach, załamanie zaufania miało więc charakter globalny – rynek CDO opartych o kredyty po prostu wyparował, a instrument finansowy, na który nie ma rynku, jest bezwartościowy. Instytucjom finansowym zostały ogromne zobowiązania, które trzeba było ponownie wpisać w księgi, co pociągnęło za sobą konieczność znalezienia dodatkowego kapitału. Jednoczesne osłabienie popytu na kredyty hipoteczne, a także zwiększenie liczby licytacji nieruchomości doprowadziło do gwałtownego spadku sprzedaży oraz cen nieruchomości (spadających obecnie w tempie 25% rocznie [2]). To pociągnęło za sobą utrudnienie sytuacji kredytobiorców, którzy brali pożyczki zabezpieczone de facto oczekiwanym wzrostem wartości nieruchomości (home equity loans) i wskutek spadku wartości nieruchomości zmuszeni byli zebrać większe zabezpieczenie lub zdecydować się na licytację. Sektor bankowy w tym samym czasie zmuszony był do redukcji ekspozycji na ryzyko, co jeszcze utrudniło ludności oraz firmom dostęp do kredytu. Znaczne zapotrzebowanie instytucji finansowych na gotówkę doprowadziło do gwałtownych wyprzedaży na giełdach. Kryzys uderzył więc przede wszystkim w sektor finansowy oraz w rynek nieruchomości, a przez niego w producentów wyposażenia domów. Następnie efekty przeniosły się na producentów dóbr trwałego użytku, które charakteryzują się wysoką dochodową elastycznością popytu. Nastroje konsumentów gwałtownie pogorszyły się, ekonomiści zaczęli wieszczyć recesję, a Rezerwa Federalna w ciągu 7 miesięcy obniżyła stopy procentowe o 300 punktów bazowych.

Nastroje prognostów zmieniały się niemalże równolegle z sytuacją na amerykańskich giełdach. W marcu, gdy indeksy giełd (Rysunek 1) traciły nawet 16-18% w stosunku do lipca 2007 roku, progności przewidywali, że wzrost PKB w USA w I kwartale 2008 roku wyniesie 0,1% w stosunku do IV kwartału 2007, w II kwartale zaś 0,4% w stosunku do kwartału I. [3] Zawirowaniom na parkietach w Stanach towarzyszyły gwałtowne spadki również na rynku polskim. Co więcej, spadki te nie zostały jeszcze zniwelowane (Rysunek 2). Mimo to progności nie przewidują gwałtownego spowolnienia tempa wzrostu polskiej gospodarki w ciągu najbliższych kwartałów.

Od drugiej połowy marca sytuacja na rynkach finansowych ulegała poprawie, inwestorzy oceniali globalny poziom ryzyka jako zmniejszający się. Wzrostom na giełdzie towarzyszyły poprawiające się prognozy oraz lepsze od oczekiwań publikacje danych o sprzedaży detalicznej, produkcji przemysłowej, oraz wreszcie o dynamice PKB. Jeśli jednak ceny akcji są wskaźnikiem wyprzedzającym w stosunku do PKB – czy naprawdę należy oczekiwać, że realna sfera gospodarki amerykańskiej najgorsze chwile spowodowane ostatnim kryzysem finansowym ma już za sobą?

Jak należy interpretować sygnały napływające w ostatnich miesiącach z giełd? Z jednej strony spadające kursy akcji oznaczają, że zmniejszają się oczekiwane przez inwestorów przyszłe zyski przedsiębiorstw, co prowadzi do spadku współczynnika q Tobina (wyrażającego wartość oczekiwanych przyszłych krańcowych korzyści z inwestowania), a więc do osłabienia bodźców inwestycyjnych. Co więcej, wzrasta ocena ryzykowności prowadzonych inwestycji. Jeśli jednocześnie istnieje asymetria informacyjna między inwestorem a poszukującym kapitału przedsiębiorcą (czyli spółką giełdową), podnoszą się koszty agencyjne związane z uzyskaniem informacji o jakości inwestycji. Cena kapitału, powiększona o koszty jego instalacji oraz koszty agencyjne rośnie – a właśnie ta wielkość jest progiem, powyżej którego musi utrzymać się q, aby opłacało się inwestować. Inwestycje hamowane są również przez niepewność dotyczącą przyszłych zysków oraz konsumpcji, jeśli zapiszemy współczynnik q przy pomocy wartości oczekiwanej międzyokresowej stopy substytucji konsumpcji. Wymieniliśmy zatem trzy sposoby w jakie wzrost niepewności oraz spadek cen aktywów na rynkach finansowych działa na podejmowane decyzje inwestycyjne. Dodajmy do tego rozłożenie procesów inwestycyjnych w czasie, w niektórych przypadkach nawet na kilka kwartałów – a możliwe będzie wyciągnięcie dodatkowych wniosków. [4]

Zmniejszenie inwestycji nie pozwala utrzymać podwyższonego poziomu produktu (inwestycje początkowo podnoszą się np. wskutek pozytywnego szoku produktywności i niespodziewanego wzrostu produktu, co obserwowaliśmy np. w Polsce w latach 2006-2007).

Również nowsze badania [5] wskazują, że oczekiwania dotyczące stóp zwrotu z inwestycji na giełdzie wykazują ujemną korelację z przyszłą dynamiką PKB. W modelu Peñi i Rodríguez staje się tak wtedy, gdy odwrotność elastyczności substytucji konsumpcji jest większa od 1 i większa od awersji do ryzyka. Przytoczone oszacowania tych parametrów sugerują, że możliwe jest takie ich kształtowanie w rzeczywistości. Opisywane efekty potwierdzane są dla gospodarki kanadyjskiej, istnieje jednak niepewność (związana z bańką internetowa przełomu wieków), czy odnoszą się również do gospodarki amerykańskiej. O tym, że mimo powracającego na rynki finansowe optymizm gospodarkę może czekać recesja, pisano również krótko po kryzysie kredytowym w USA u początku lat 90-tych. [6] Utrudniony dostęp do kredytu (a dokładniej dostępność kredytu niższa, niż wynikająca z potrzeb znajdującej się w stanie równowagi gospodarki) przekłada się również na zagregowany popyt oraz zagregowaną podaż.

Pozostaje zwrócić się ku danym. Na rysunku 3 przedstawiono wykresy dynamiki indeksów giełdowych oraz PKB. Na pierwszy rzut oka trudno jednoznacznie stwierdzić, czy indeksy giełdowe rzeczywiście wyprzedzają zachowanie PKB. Dokładniejsza analiza wykresów korelacji krzyżowej między stopami zwrotu z indeksów giełdowych (średnie wartości kwartalne, stopy zwrotu w ujęciu rocznym) pozwala jednak stwierdzić, że istotnie, zarówno w przypadku Polski jak i USA występują opisane wcześniej zależności.

Wykresy funkcji korelacji krzyżowej należy interpretować następująco: w lewej części wykresu odczytujemy wartość korelacji między bieżącą wartością kategorii bazowej (podanej w podpisie rysunku) a opóźnioną wartością drugiej ze zmiennych, w prawej części wykresu obserwujemy wartości korelacji między bieżącą wartością kategorii bazowej a przyszłą wartością drugiej ze zmiennych.

Wykresy funkcji korelacji krzyżowej (przedstawione na rysunku 4) wskazują, że zarówno w przypadku Polski, jak i w przypadku USA bieżące wartości dynamiki PKB są dodatnio skorelowane z przeszłymi wartościami stóp zwrotu z indeksów giełdowych. Co więcej, korelacja ta jest mocniejsza i bardziej długotrwała niż w przypadku korelacji bieżących wartości stóp zwrotu na rynkach kapitałowych z tempem wzrostu PKB.

W przypadku danych o dynamice sprzedaży detalicznej (rysunek 5), uznawanych za istotny wskaźnik wyprzedzający, odzwierciedlający popyt konsumpcyjny, brak jest istotnej korelacji z zachowaniem rynków kapitałowych. Korelacja występuje jedynie w okresie bieżącym (w przypadku danych dla Polski można uznać ją za nieistotną, jednakże próba danych jest dwukrotnie krótsza niż dla Stanów Zjednoczonych; można zatem uznać, że bieżące odczyty danych o dynamice sprzedaży detalicznej są dodatnio skorelowane z dynamiką PKB).{mospagebreak}

Wartości indeksów giełdowych okazują się być również istotnie skorelowane z przyszłą wielkością produkcji przemysłowej (rysunek 6). Korelacja ta jest bardziej długotrwała (tj. sięga dalej w przyszłość) niż w przypadku danych o produkcie krajowym brutto.

Jeszcze mocniejsza korelacja między bieżącymi wartościami indeksów giełdowych a przyszłymi wartościami występuje w przypadku nakładów inwestycyjnych na środki trwałe (rysunek 7). W przypadku danych dla Polski obserwowalna jest też negatywna korelacja między przeszłymi inwestycjami (odległymi o 10-12 kwartałów) a bieżącą sytuacją na giełdzie. Ponownie jednak w przypadku obydwu krajów reakcja przyszłych inwestycji na bieżącą sytuację na rynkach kapitałowych wygląda na silniejszą, niż reakcja odwrotna.

Dynamika inwestycji w Polsce jest w obecnej chwili diametralnie inna niż w USA (rysunek 8). W przypadku Stanów znacznie obniżona dynamika inwestycji, szczególnie w towarzystwie znacznych spadków cen aktywów na rynkach kapitałowych, powinna zwiastować istotne spowolnienie tempa wzrostu PKB. Możliwe zatem, że hurraoptymistyczne prognozy mówiące o wyjściu amerykańskiej gospodarki z kryzysu, zanim ten się na dobre zaczął są przesadzone. Oczywiście, za pomocą przedstawionych narzędzi nie należy podejmować się sporządzania wiarygodnych prognoz, jednak myśląc o zachowaniu jednej z najważniejszych gospodarek świata w średnim horyzoncie czasowym należy brać pod uwagę możliwość nadejścia recesji. Gospodarka naszego kraju – dzięki znacznemu wzrostowi inwestycji w środki trwałe – znajduje się w lepszej sytuacji. Sytuacja na rynkach kapitałowych jest co prawda gorsza niż w krajach o podobnie ocenianym potencjale gospodarczym (w Czechach główny indeks giełdowy zyskał od osiągnięcia tegorocznego minimum już ponad 20%), nie powinniśmy jednak w mojej ocenie doświadczyć gwałtownego spowolnienia gospodarczego.

Okazuje się, że patrząc na sytuację na giełdzie – według „mądrości ludowej” idealny prognostyk przyszłego zachowania gospodarki – nie możemy wyciągać uproszczonych wniosków. Zachowanie gospodarki jest bardziej złożone, a efekty interakcji rozłożone są w dość długich okresach. Potrzebujemy więcej uwagi, żeby dowiedzieć się co pod parkietem piszczy. Obecnie wydaje się, że sygnały mówią o ciągłym istnieniu ryzyka, że amerykańska gospodarka doczeka się prognozowanej pół roku temu, a odwołanej dwa miesiące temu recesji.

Przypisy:
[1] Burda, M., Ch. Wypłosz, Makroekonomia. Podręcznik Europejski, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2000, ss. 438-441
[2] Wg publikacji indeksu S&P Case-Schiller
[3] Phil Izzo and Sudeep Reddy, Wall Street Journal. (Eastern edition). New York, N.Y.: Mar 14, 2008. pg. A.14
[4] Analizę przeprowadzono na podstawie Romer, D., Makroekonomia dla zaawansowanych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, ss.376-421, a także Blanchard, O., Fischer, S., Lectures on Macroeconomics, MIT Press 1989, ss.291-307.
[5] Na podstawie Peña J., Rodríguez, R., On the Economic Link Between Asset Prices and Real Activity, Journal of Business, Finance and Accounting 34(5), 35(6), 2006, ss. 889-916
[6] Bernanke, B., Lown, C., The Credit Crunch, Brookings Papers on Economic Activity, 1991, ss. 205-239