Piotr Orłowski: Straszliwi inwestorzy

• rynki finansowe
• rynki kapitałowe
• sovereign wealth funds
• _gospodarka

Zarządzają olbrzymimi kwotami. Ocena wielkości ich aktywów waha się od 2 bilionów USD (minimalna wycena podana przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy) przez 2,9 biliona USD (według Morgan Stanley) po 3,8 biliona USD  (według Sovereign Wealth Fund Institute). To środki znacznie większe niż te, którymi zarządzają firmy inwestycyjne (ok. 800 mld USD) czy fundusze hedgingowe (ok. 1,9 mld USD), ale znacznie mniej, niż znajduje się w posiadaniu firm ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych (zarządzających, odpowiednio, środkami o wielkości 19,1 mld USD oraz 28,5 mld USD). Rządowe fundusze inwestycyjne (sovereign wealth funds, SWF) stają się coraz większym zmartwieniem dla rządów zachodnich gospodarek oraz dla rynków finansowych.

Czym są SWF?

Są to faktycznie rządowe firmy inwestycyjne, obracające środkami pochodzącymi przeważnie z rezerw walutowych banków centralnych. Środkami tymi zarządza się jednak niezależnie od rezerw, wybierając inną strategię i cel inwestycyjny: o ile zarządzanie rezerwami walutowymi ma zapewnić bankowi centralnemu płynność oraz wiarogodność i ewentualnie pozwalać na interwencje na rynku walutowym, o tyle celem SWF jest uzyskanie wysokiej stopy zwrotu z inwestycji. Zastępca sekretarza skarbu USA definiuje je [1] jako jedną z czterech form posiadania bogactwa przez państwo i odróżnia od pozostałych: rezerw międzynarodowych, państwowych funduszy emerytalnych oraz państwowych przedsiębiorstw.

Jako cechę charakterystyczną SWF wymienia się ekspozycję na zagraniczne aktywa finansowe oraz wymieniony już cel inwestycyjny.

Warto zauważyć, że istnienie tychże funduszy nie jest zjawiskiem nowym. Pierwszy z nich – Kuwait Investment Authority – powstał już w 1953 roku, a jego zadaniem było inwestowanie nadwyżek ze sprzedaży ropy naftowej. Do końca lat 70-tych powstało osiem kolejnych funduszy (trzy spośród nich zarządzane są przez stany USA – Alaskę, Nowy Meksyk oraz Wyoming). Cztery z nich powstały, aby inwestować nadwyżki ze sprzedaży ropy naftowej, trzy mają swoje początki w nadwyżkach w obrocie innymi surowcami naturalnymi i jedynie dwa powstały wskutek innych przekształceń (chodzi o singapurski Temasek, który utworzono na bazie będących własnością państwa przedsiębiorstw, oraz fundusz stanu Nowy Meksyk, finansowany bezpośrednio z budżetu stanowego).

Termin SWF ukuto w 2005 roku, [2] wskutek rosnącego zainteresowania funduszami.

Skąd zainteresowanie i obawy?

Rządowe agendy inwestycyjne istnieją od ponad 50 lat. Zainteresowanie wzbudzają jednak ledwie od lat kilku, głównie wskutek gwałtownego wzrostu wartości zarządzanych środków (wzrost ten jest skutkiem zwyżkujących cen ropy naftowej oraz innych surowców). Ciekawość w stosunku do działania SWF podszyta jest strachem: przed destabilizacją rynków finansowych oraz politycznymi motywami podejmowanych przez nie decyzji inwestycyjnych. Rozproszeniu obaw z pewnością nie pomaga niska przejrzystość największych spośród funduszy, mierzona np. według indeksu Linaburga-Maudella (patrz Tabela 1). Dziesięć największych funduszy zarządza 83,76% środków zgromadzonych we wszystkich tego typu instytucjach [3] (patrz Tabela 2), jednak średnia ocena ich przejrzystości wynosi jedynie 5,2 pkt w 10-stopniowej skali. (i jest zawyżana przez norweski Government Pension Fund, otrzymujący najwyższą możliwą ocenę – patrz Tabela 2 i Tabela 3). Najlepiej oceniane pod względem przejrzystości fundusze zarządzają jedynie 19,49% środków (patrz Tabela 3).

Jako źródła zagrożeń ze strony funduszy postrzega się kilka kwestii. Pierwszą z nich – powiązaną systemowo z pozostałymi – jest tempo wzrostu wartości zarządzanych aktywów. Największe banki inwestycyjne szacują, że w 2015 roku SWF zarządzać będą środkami o wartości 10-15 bilionów USD, w ciągu ostatniego roku zaś odnotowano wzrost wartości posiadanych środków o 18-24%. Fundusze stają się więc istotną, systemową częścią światowych rynków finansowych (wartość globalnego rynku finansowego oceniana jest na 190 bilionów USD) [4]. Dlatego właśnie kolejne cechy funduszy postrzegane są jako groźne: brak przejrzystości działalności oraz możliwa polityczna motywacja decyzji. R.M. Kimmit dostrzega, że SWF pomagają stabilizować rynki finansowe: są to inwestorzy o długoterminowym horyzoncie, a więc ich postępowanie zmniejsza zmienność cen aktywów oraz podnosi je – zwiększa popyt. Z drugiej jednak strony brak przejrzystości sprzyja powstawaniu plotek. Jeśli inwestorzy dowiedzą się, że któryś z gigantów zmienia skład portfela, nie będą mieli możliwości potwierdzenia tej informacji u jakiegokolwiek źródła. Wskutek gwałtownego rozprzestrzeniania się plotki może dojść do ogromnego wzrostu zmienności cen aktywów.

Wraz z napływem inwestycji ze strony SWF do rozwiniętych gospodarek świata zachodniego (patrz Tabela 4) pojawiły się obawy o intencje inwestorów. Zastrzyki pieniężne ze strony SWF świata arabskiego znacznie wspomogły amerykańskie banki w czasie trwającego kryzysu kredytowego. Fakt, że inwestujące w amerykańskie banki fundusze są własnością rządów, komplikuje jednak sytuację. Otwarcie stawiane są pytania: czy za pieniędzmi mogą przyjść żądania polityczne? Czy należy bronić gospodarkę amerykańską przed inwestorami o niejasnym celu działalności? Na dobrą stronę inwestycji tych wskazuje N. Gregory Mankiw, wykładowca Harvard University: skoro pieniądze Amerykanów wędrują np. na Bliski Wschód wskutek rosnących cen ropy, korzystnym zjawiskiem jest pojawienie się dodatkowych inwestycji zagranicznych z tamtego źródła. A korzyści z inwestycji zagranicznych tłumaczyć nie trzeba.

Nawet jednak działalność wzorcowo ocenianych SWF może budzić kontrowersje. Norweski Government Pension Fund, gromadzący środki na podnoszenie poziomu życia w kraju w okresie, gdy wyczerpane zostaną złoża ropy i gazu, dostrzegł wzrost napięć w islandzkim sektorze finansowym. Rozsądna z ekonomicznego punktu widzenia decyzja o krótkiej sprzedaży obligacji islandzkich banków spotkała się ze zdecydowaną reakcją rządu Islandii, który powołał się na pakt o wzajemnej ochronie przed destabilizacją finansową, a w prasie zadawał następujące pytanie: „dlaczego rząd Norwegii ryzykuje setki milionów dolarów, aby pogorszyć pozycję islandzkiej gospodarki?”

Ekonomiści wyrażają dodatkowe obawy wobec inwestycji SWF w amerykańskie przedsiębiorstwa: jednym z fundamentów gospodarek kapitalistycznych jest przekonanie, że firmy będące własnością prywatną działają znacznie bardziej efektywnie, niż te będące własnością państwową. Inwestorzy prywatni mogą zatem tracić zaufanie do spółek, nad którymi kontrolę przejmowałyby państwowe fundusze inwestycyjne. Obecnie SWF unikają zbyt dużego zaangażowania w poszczególne przedsiębiorstwa, nietrudno jednak wyobrazić sobie sytuację, w której kilka z nich (nie wiedząc – z powodu braku przejrzystości raportowania – o posunięciach innych) przejmuje na tyle istotny pakiet akcji, że zagraniczne rządy stają się udziałowcami mającymi wpływ na zarządzanie spółką. To, że inwestorami stają się rządy, ma dodatkowe implikacje: SWF mogą mieć przewagę nad inwestorami prywatnymi oraz instytucjami finansowymi z powodu lepszego dostępu do informacji wskutek wykorzystania… służb wywiadowczych.

Dlaczego nie należy się bać

Obawa przed zachowaniem SWF pochodzących z niedemokratycznych, często skłóconych z Zachodem krajów może prowadzić do podnoszenia się głosów krzyczących o „ochronie interesów narodowych” i domagających się protekcjonistycznych regulacji prawnych, które mogłyby zapobiegać przejęciom gigantów przez rządowe fundusze. Kimmit wzywa jednak: „nie czyńmy szkody”. Co stałoby się, gdyby utrudniono napływ środków z SWF do gospodarek zachodnich? Po pierwsze (co najbardziej odczułyby Stany Zjednoczone), do krajów rozwiniętych napływałoby mniej kapitału. Efekty takiego scenariusza wydarzeń odczuwalne byłyby już po kilku kwartałach: wzrost gospodarczy zwolniłby, wzrósłby odsetek bezrobotnych. Następnie działania protekcjonistyczne mogłyby podjąć kraje rozwijające się, hamując rozwój globalizujących się przedsiębiorstw, a wskutek tego w dalszym stopniu wpływając na wzrost gospodarek krajów rozwiniętych. SWF, którym postawiono by bariery administracyjne mogłyby również zdecydować o wycofaniu się z poczynionych dotychczas inwestycji, a biorąc pod uwagę zasób aktywów, których są właścicielami, doprowadziłoby do kolejnego kryzysu sektora finansowego zarówno w Ameryce, jak i w Europie. Wydaje się, że największe spośród SWF z Bliskiego, jak i Dalekiego Wschodu, są już zbyt istotnymi składnikami tamtejszych systemów gospodarczych, by możliwe było wykorzystanie ich w sposób polityczny. Dla przykładu, chińskie China Investment Corporation oraz SAFE Investment Company obracają środkami równymi 30% chińskich rezerw walutowych. Są to środki, za pomocą których można wpłynąć nawet na stabilność amerykańskich rynków finansowych, jednak taka operacja pociągnęłaby za sobą bardzo wysoki koszt dla chińskiej gospodarki: wycofanie się zagranicznych inwestorów, zmniejszenie popytu zewnętrznego, dalszą deprecjację dolara, która spowodowałaby dalsze zwiększenie nadwyżki walutowej i kolosalny wzrost i tak dużych już problemów z prowadzeniem polityki pieniężnej przez Ludowy Bank Chin.

Niepokoje na Zachodzie mogłyby zostać ukojone, gdyby SWF zdecydowały się na bardziej przejrzystą działalność i podkreślały, że wszystkie podejmowane przez nie decyzje mają podłoże czysto ekonomiczne. Nie należy stawiać im – jak bankom czy funduszom inwestycyjnym – wymagań związanych z limitowaniem ekspozycji na dane rodzaje ryzyka lub wymaganiami kapitałowymi (jeśli zresztą za SWF stoją rządy, będą one zawsze i w pełni wypłacalne…). Kraje Zachodu powinny negocjować z krajami, z których pochodzą największe SWF, aby zapewnić, że fundusze nie będą prowadzić działań destabilizujących rynki finansowe, oraz aby nie dostarczano im przewag konkurencyjnych nad sektorem prywatnym we wspomnianych już postaciach bądź w postaci dodatkowego finansowania poniżej kosztów rynkowych.

Biorąc pod uwagę obustronne korzyści płynące z dodatkowego strumienia inwestycji, które mogą napłynąć z Chin czy z krajów Bliskiego Wschodu do Europy oraz USA, nie należy obawiać się coraz większego udziału tych kapitałów w gospodarkach krajów rozwiniętych. Perspektywa odnotowania korzyści powinna zapewnić „rozsądne” (czyli kierowane interesami ekonomicznymi) decyzje zarządzających SWF. Dodatkowe korzyści powinny płynąć z zapewnienia krajom uzależnionym od eksportu surowców środków na przetrwanie „lat chudych”. Podsumowując, rządy tworzące specjalne fundusze inwestycyjne mogą na politycznej grze zbyt dużo stracić, żeby gospodarki Zachodu mogły się rzeczywiście bać.

Przypisy:
[1] Kimmit, R.M. (2008), „Public footprints in private markets”, Foreign Affairs styczeń/luty 2008
[2] Rozanov, A. (2005), „Who holds the wealth of nations?”, Central Banking 15
[3] Szacunki za SWF Institute
[4] Za: Kimmit, R.M. (2008), „Public footprints in private markets”, Foreign Affairs styczeń/luty 2008

Tekst ukazał się pierwotnie w newsletterze Forum Rozwoju Edukacji Ekonomicznej FREE. Przedruk za zgodą autora.