Piotr Denderski: Rynek walutowy w czasach kryzysu

• euro
• kryzys finansowy
• rynki finansowe
• waluty

Spadek cen nieruchomości, spowolnienie w gospodarce amerykańskiej, błędy sektora finansowego związane z wyceną ryzyka – to czynniki, które wywołały bogato opisywany przez media spadek cen akcji na praktycznie wszystkich liczących się giełdach świata, napięcia na rynku międzybankowym, czasowe ograniczenia w dostępie do kredytów. Przy tej okazji wydaje się być celowe przypomnienie tego, co udało się teorii ekonomii ustalić w zakresie funkcjonowania rynków finansowych, a w szczególności - mechanizmów rządzących kształtowaniem się kursów walutowych gdyż w publicznym przekazie informacji wielu komentatorów nie ustrzegło się podstawowych błędów – w tym kontekście szczególnego znaczenia nabiera kwestia przyjęcia euro w Polsce.

Poniżej prezentuję opis pewnych mechanizmów co do których udało się profesji osiągnąć zadowalający kompromis względem ich znaczenia dla wyjaśniania zmian nominalnych kursów walutowych. Ekonomika kursu walutowego jest jednak pełną kontrowersji gałęzią ekonomii, gdzie obok metod fundamentalnych, trzymających się nowoczesnego nurtu modelowania makroekonomicznego z wykorzystaniem modeli dynamicznej stochastycznej równowagi ogólnej (DSGE) dużą popularność zdobywają sobie modele o charakterze ateoretycznym (wektorowej autoregresji) czy też relatywnie najnowsze podejście modelowania mikrostruktury rynku. Poniżej przyjęto metodę opisu determinant kursu walutowego poprzez pogłębiony opis podstawowych zależności, tzw. faktów stylizowanych ekonomiki kursu walutowego, z pominięciem nazbyt technicznych szczegółów, właściwych raczej pracom o charakterze akademickim. Ideą artykułu jest przekonanie o istotnym praktycznym znaczeniu podstawowych własności kursu walutowego dla polityki gospodarczej. Ostatnia część artykułu stanowi próbę połączenia tych ogólnych czynników i relatywnie niekontrowersyjnej teorii dla analizy uwarunkowań problemu przyjęcia euro w Polsce.

Podstawową obserwacją dotyczącą nominalnego kursu walutowego jest jego bardzo duża zmienność przy relatywnie stabilnym zachowaniu premii terminowej dla praktycznie każdej pary walutowej. Drugą, choć jest to już własność szerszej klasy zmiennych ekonomicznych – głównie finansowych, grupowanie wariancji. Innymi słowy, jeśli w danym dniu kurs odnotował duże wahania, to można oczekiwać, że również następnego dnia jego zmiany będą relatywnie znaczące i na odwrót – notowania stabilne pozwalają przypuszczać o stabilizacji również następnego dnia. Innymi ważnymi zależnościami, choć już o charakterze zdecydowanie długookresowym, są m.in. pozytywne korelacje między relatywnym zwiększeniem się tempa wzrostu podaży pieniądza a deprecjacją waluty, wysoka korelacja kursu nominalnego  i kursu realnego, tudzież postulat o istnieniu relacji wynikających z parytetu siły nabywczej i realnym prawie jednej ceny.

Dla zrozumienia ostatnich, znaczących obustronnych zmian kursów walutowych trzeba wykorzystać tzw. bankowe ujęcie parytetu stopy procentowej z pokryciem („cambist view on Covered Interest Rate Parity (CIP)”). CIP stanowi, że kurs terminowy powinien wyrównywać względne przewagi odsetkowe depozytów w porównywanych walutach dla tych samych tenorów. Standardowe przedstawienie hipotezy CIP jest następujące (F – kurs terminowy, S – kurs spot, i – stopa procentowa, wielkości dla „zagranicy” oznaczamy gwiazdką):



Ujęcie bankowe tym różni się od obalonego przez znakomitą większość analiz empirycznych ujęcia „ekonomicznego”, że postrzega tę relację jedynie jako mechanizm wyznaczania kursu terminowego. Ujęcie ekonomiczne jest równoważne z przyjęciem premii terminowej jako dobrego przybliżenia zmian kursu walutowego w przyszłości. Bardzo duża zmienność kursu nominalnego jest wyjaśniana przez występowanie przeciwnie skierowanej premii za ryzyko, wyrównującej odchylenia zmian kursu od premii terminowej. To właśnie zmiany premii za ryzyko związanej z inwestycją w daną walutę miałyby w tym ujęciu wyjaśniać krótkoterminowe zmiany nominalnego kursu walutowego.

Formalne testy hipotezy CIP najczęściej przybierają postać testów równań typu:



Gdzie hipotezą zerową jest przyjęcie, że α=0 i β=1, pozostając w konwencji oznaczeń opisanej w poprzednim akapicie, biorąc za fpt premię terminową. Test tego rodzaju przeprowadzano m.in. w Fratianni, Wakeman (1982), choć Taylor (1989) krytykuje testy regresji dla weryfikacji CIP gdyż nie korzystają one z danych dostępnych dla uczestników rynku w momencie przeprowadzania transakcji a jedynie z danych uśrednionych, np. dziennych. Badania Taylora wskazują jednak jeszcze mocniej za przyjęciem CIP jako identyczności rachunkowej po korekcie struktury zbioru danych. Dość problematycznym wynikiem wcześniejszych badań były jednak relatywnie duże wartości reszt, sugerujące konieczność przyjęcia dokładniejszego opisu testu (niestety, trudno jest znaleźć dobre i nie budzące kontrowersji przybliżenie zmian premii za ryzyko na rynku walutowym). W tym świetle, ponieważ CIP wydaje się być potwierdzony empirycznie należy przyjąć, że na rynku występują istotne wahania premii za ryzyko determinujące ogromną obserwowaną zmienność kursu i jego leptokurtyczność. Warto także dodać, że przeprowadzenie tego rodzaju badań w latach 80-tych nie umniejsza ich wartości, zgodnie z analizą Reinhart, Rogoff (2002) nawet w systemie Bretton Woods, pozornie uważanym za całkowicie sztywny, wahania kursów odpowiadały właściwie systemowi kursów zmiennych o kontrolowanym paśmie wahań.

Uwzględnienie w wycenie aktywów oczekiwanego spowolnienia gospodarczego (to właśnie w tę stronę zachodzić tu może związek przyczynowo-skutkowy, przekonanie o tym, że spadki cen akcji na giełdach „wywołują kryzys” jest błędne, polega na niezrozumieniu znaczenia zmiennych wyprzedzających w cyklu koniunkturalnym) oraz obawy uczestników rynku o to, że mniejsze gospodarki mogą gorzej znosić zmianę koniunktury w globalnej gospodarce przekładają się na przeskalowanie oczekiwań co do atrakcyjności inwestycji w waluty mniejszych krajów. Wynika to po pierwsze z obniżenia się terminowej struktury stóp procentowych przez spodziewane łagodzenie polityki pieniężnej, a po drugie – z powodu obniżenia oczekiwanego popytu na rynku realnych transakcji. Uwzględniając strukturę rynku i motywy postępowania jego uczestników można też dodać, że teoria portfelowa i substytucji walut także wymagają uwagi. Uczestnicy rynku akceptujący niezbilansowanie swoich pozycji w różnych walutach biorą pod uwagę także zmiany atrakcyjności krajowych i zagranicznych obligacji skarbowych. To właśnie nieoczekiwane, skokowe zmiany w strukturze preferencji względem określonych grup aktywów stały za znaczącym spadkiem wartości złotego, ale także jego dynamicznym umocnieniu w miarę upływu czasu.

Należy podkreślić, że cytowane tu teorie opisujące kształtowanie się kursów walutowych mają stricte krótkoterminowy charakter. W długim okresie znaczenie czynników realnych znacząco rośnie, sztandarowym przykładem jest model New Open Economy Macroeconomics (NOEM) wprowadzony pracami Maurice Obstfelda i Kennetha Rogoffa, który uwzględnia optymalizacyjną naturę postępowania agentów ekonomicznych przy jednoczesnym występowaniu zaburzeń mechanizmów konkurencyjności w sektorze produkcyjnym. W takim otoczeniu waluta małego kraju może doświadczać efektu „przestrzelenia”, tj. odchyleń o kierunku zgodnym z implikowanym przez charakter czynnika (w klasycznym ujęciu – np. zmiany tempa przyrostu agregatów pieniężnych) sprawczego, ale zbyt dużej skali i przesunięciu poza nowy poziom równowagi. Ostatnie doświadczenia zdają się potwierdzać występowanie tego efektu również w krótkich horyzontach czasowych. Zauważa się także, że dynamika powrotu do równowagi jest co najmniej równie wysoka jak dynamika odchylenia od tego poziomu.

Reasumując dotychczasowe rozważania, zmiany premii za ryzyko oraz przeskalowanie oczekiwań uczestników rynku może prowadzić do bardzo dużej zmienności kursu w krótkim okresie. W długim okresie znaczenie odgrywają przede wszystkim czynniki ze sfery realnej gospodarki i prowadzona względem nich polityka pieniężna w zakresie determinacji struktury terminowej stóp procentowych.

Jakie są konsekwencje charakteru mechanizmów determinujących nominalny kurs walutowy dla polskich przedsiębiorstw? Przede wszystkim ze względu na małą skalę polskiej gospodarki, a także płytkość rynku finansowego w naszym kraju prawdopodobieństwo znaczących wahań kursu, odbiegających od wartości „normalnych” jest podwyższone. Rodzi to wyższe ryzyko wystąpienia błędów w procesie decyzyjnym przedsiębiorstw, wyższe koszty transakcyjne i trudniejszy, wbrew pozorom, dostęp do finansowania. Korzyści wynikające z likwidacji tego problemu oraz jednorazowy szok dla stanu równowagi spowodowany obniżeniem stóp procentowych do poziomu właściwego dla strefy euro według wszystkich dostępnych badań dominują nad efektem zaokrąglania cen, który dla krajów przyjmujących euro szacuje się zwykle na 0,1 – 0,4 punktu procentowego wzrostu inflacji. Mylą się ci, którzy mówią, że nie ma dowodów przemawiających za przyjęciem wspólnej waluty. Plan przyjęty przez rząd, określający datę wejścia do mechanizmu ERM-2 na „wiosnę 2009 roku” bynajmniej nie jest pospieszny, jak próbuje się to przedstawiać – skutki załamania na rynku finansowym w sferze zmienności kursu walutowego EURPLN, bo ten jest tu w centrum zainteresowania nie mogą w żaden sposób utrzymać się tak długo – w sferze realnej nie zachodzą obecnie, ani też nie są spodziewane żadne zmiany makrootoczenia, które tę zmienność mogłyby podnosić.

Spowolnienie gospodarcze w strefie euro i w Polsce, którego doświadczymy wraz z całą globalną gospodarką będzie jednak relatywnie premiować inwestycję w PLN (tempo wzrostu gospodarczego w Polsce może utrzymać się powyżej 4% r/r przy praktycznie stagnacji w strefie euro) ze względu zarówno na przyjęcie wiarygodnego harmonogramu zmiany waluty (tutaj wymagane jest jednak, w interesie społeczeństwa, aby osiągnięto szybko konsensus polityczny), zmniejszenie premii za ryzyko jakie się z tym wiąże i mechanizm gry na konwergencję stóp procentowych. Paradoksalnie wręcz, proces przygotowań do zmiany waluty może wręcz wpływać stabilizująco na rynek i jego płynność we wszystkich segmentach.

Bibliografia:
Exchange Rate Economics: Theories and Evidence, Ronald MacDonald, wyd. Routledge, 2007
Fratianni M., Wakeman L.M., (1982) The Law of One Price in Eurocurrency Market, Journal of International Money and Finance 1, 307-23
Obstfeld M., Rogoff K., (1995) Exchange Rate Dynamics Redux, Journal of Political Economy 103, 624-60
Reinhart C.M., Rogoff K. (2002) The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation, NBER Working Papers No. 8963
Taylor, M.P. (1989), Covered Interest Arbitrage and Market Turbulence, Economic Journal 99, 376-91

Portal Spraw Zagranicznych pełni rolę platformy swobodnej wymiany opinii - powyższy artykuł wyraża jedynie prywatne poglądy autora.

Artykuł ukazał się pierwotnie w newsletterze Forum Rozwoju Edukacji Ekonomicznej FREE. Przedruk za zgodą autora.