Leszek Góra: GPW: kupować czy nie kupować?

• kryzys paliwowy
• polska
• recesja
• spadki
• _gospodarka

Trwające od lipca zeszłego roku spadki na warszawskiej giełdzie poważnie uszczupliły portfele milionów Polaków. Jednocześnie jednak wyceny wielu spółek spadły do poziomów, które można uznać za wysoce atrakcyjne. Kursy akcji w minionych miesiącach zniżkowały pomimo wciąż silnych fundamentów krajowych przedsiębiorstw, co rodzi podejrzenia, iż rynek kolejny raz przereagował, tym razem spychając wyceny spółek poniżej ich rzeczywistej wartości.  Czy zatem nadszedł odpowiedni moment na inwestycje w akcje bezpośrednio lub poprzez jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych?

Odpowiedź na to pytanie nie jest prosta i prostą być nie może. Na rynek akcji oddziałuje bowiem cały zespół czynników o zarówno globalnym, jak i krajowym charakterze.

Pierwszym i w mojej ocenie najważniejszym spośród nich, jest strukturalny brak kapitału na warszawskim parkiecie.   

W minionych latach siła napędowa polskiej giełdy były przede wszystkim Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych. Płynący do nich szerokim strumieniem kapitał inwestowały one często w papiery małych spółek, co podnosiło ich wyceny i dodatkowo zachęcało Polaków do nabywania jednostek uczestnictwa. W końcu jednak kryzys finansowy i spowolnienie w Stanach Zjednoczonych doprowadziły do przebicia napompowanego w ten sposób spekulacyjnego balonu. Dotkliwie przekonały się o tym tysiące Polaków, którzy w panice wycofali swoje środki z TFI. Umorzenia z TFI zmusiły zarządzających funduszami do sprzedaży akcji, co tworząc dodatkową podaż prowadziło do dalszych spadków i nakręcania fali umorzeń. Aktywa TFI dramatycznie zmalały. Umorzenia miały miejsce jeszcze w czerwcu co każe przypuszczać, iż TFI wciąż nie cierpią na nadmiar kapitału. Trudno również oczekiwać, aby klienci, którzy ponieśli często bardzo dotkliwe straty, dali się łatwo namówić na powrót do tej formy oszczędzania.

Drugą istotną dla polskiego parkietu grupę stanowią Otwarte Fundusze Emerytalne. Przez lata dzierżyły one pierwszeństwo pod względem wielkości aktywów. Obecnie jednak OFE zachowują się nad wyraz ostrożnie. Poziom zaangażowania OFE w akcje spadł w czerwcu do najniższego poziomu od 2003 roku. Oczywiście stwarza to zarządzającym OFE duże możliwości działania, jednak póki co większego zainteresowania polskimi akcjami z ich strony nie widać.

Kolejną istotną grupą są inwestorzy zagraniczni. W minionych miesiącach omijali oni rynki wschodzące. Stało się tak w dużej mierze za sprawą rosnących cen ropy, które napędzały obawy o globalną inflację. To z kolei prowadziło do większej awersji do ryzyka, a tym samym do unikania inwestycji na rynkach rozwijających się. Ostatnia korekta cen ropy (odwrócenie trendu?) sprawiła jednak, iż rynki wschodzące wracają do łask, co może stanowić nadzieję także dla polskiego parkietu.  Należy przy tym pamiętać, iż dla inwestorów zagranicznych istotny jest wynik mierzony w ich krajowej walucie, czyli najczęściej w dolarach, funtach lub euro, a nie w złotówce. Oznacza to, iż inwestując na polskim rynku muszą oni wziąć pod uwagę ryzyko walutowe. Warto w tym miejscu zauważyć, iż inwestorzy zagraniczni ponieśli statystycznie mniejsze straty niż inwestorzy krajowi właśnie dzięki umacniającej się polskiej walucie. O ile bowiem spadek indeksu WIG20 od początku roku do dzisiaj  wyrażony w polskich złotych sięgnął aż  22% to w dolarach było to zaledwie …7% a w euro 13%. Obecnie jednak inwestorzy zagraniczni mogą obawiać się odwrotnego zjawiska. Polska waluta w opinii sporej części analityków jest już mocno przewartościowana. Mniej lub bardziej gwałtowna korekta na złotówce mogłaby oznaczać dla inwestorów z Londynu i Nowego Jorku straty nawet w przypadku kontynuacji odbicia na warszawskim parkiecie. Wydaje się zatem, iż na GPW strukturalnie brakuje kapitału, a sytuacja w tym obszarze będzie się jedynie nieznacznie poprawiać w nadchodzących kwartałach.

Polska waluta oddziałuje na parkiet także w przeciwnym kierunku. Jej trwające wiele miesięcy umocnienie sprawiło, iż eksport dla wielu przedsiębiorstw stał się nieopłacalny. W szczególności odczuwają to małe i średnie spółki, które często zawierały swoje kontrakty eksportowe przy kursie powyżej 3,8PLN/EUR. Obecnie przy kursie oscylującym wokół 3,2PLN/EUR realizacja wielu umów zawartych jeszcze w 2007 roku musi oznaczać ponoszenie strat. Będą one prawdopodobnie widoczne już w wynikach za drugi kwartał, jakie spółki opublikują w najbliższych dniach. Choć na pierwszy rzut oka może się wydawać, iż wyceny wielu spółek są już bardzo atrakcyjne, to należy pamiętać, iż są one oparte na prognozach zysków. Z kolei prognozy te w bardzo dużej mierze zależą od kondycji polskiej gospodarki. Ta natomiast najwidoczniej dostaje powoli zadyszki. Niższe tempo wzrostu PKB oraz niższa sprzedaż detaliczna muszą przełożyć się na wyniki spółek.

Niestety także globalna gospodarka tworzy liczne zagrożenia dla polskiego rynku. Kryzys finansowy w Stanach Zjednoczonych jeszcze potrwa. Niedawno Międzynarodowy Fundusz Walutowy podkreślił, iż końca kryzysu na amerykańskim rynku nieruchomości wciąż nie widać. Indeksy zaufania amerykańskich konsumentów sukcesywnie spadają, co źle wróży sprzedaży detalicznej stanowiącej fundament amerykańskiego PKB. Spowolnienie gospodarcze dotarło również do eurolandu. Gospodarki takich państw jak Hiszpania, Włochy czy stawiana do niedawna za wzór Irlandia wpadają w coraz większe kłopoty. Ceny domów w Hiszpanii pikują rujnując istotną dla tamtejszej gospodarki branże deweloperską i budowlaną.

Wydaje się, iż także wsparcie globalnego wzrostu ze strony chińskiej gospodarki będzie w kolejnych latach niższe. W Państwie Środka widać pierwsze oznaki spowolnienia choć tempo wzrostu gospodarczego nadal jest tam imponujące. Po dodaniu do tego niezbyt ciekawego obrazu napędzających inflację wciąż bardzo wysokich cen ropy oraz rosnącego napięcia na Bliskim Wschodzie, widać wyraźnie, iż globalne czynniki makro nie będą wspierać rynków akcji.

Podsumowując, wydaje się, że sytuacja na rynku akcji pozostaje trudna. Spadki ostatnich miesięcy wyraźnie uatrakcyjniły wyceny, jednak nie na tyle by istotnie zmniejszyć ryzyko dalszej przeceny. W długim, paroletnim horyzoncie polskie akcje pozostają atrakcyjne jednak decyzja o kupieniu akcji już dzisiaj może być wystawiona na poważną próbę nerwów.

Artykuł ukazał się pierwotnie w newsletterze Forum Rozwoju Edukacji Ekonomicznej FREE. Przedruk za zgodą autora.