Słabną notowania ekonomiczne Polski - raport

• handel zagraniczny
• zadłużenie
• _gospodarka
• _kryzys

Raport analityków Euler Hermes, światowego lidera w ubezpieczaniu należności, przygotowany pod kierunkiem dr. Manfreda Stamera

Autorzy informacji przedstawiają:
•    Mocne i słabe strony Polski na tle gospodarek w regionie
•    Wzrastające ryzyka na rynku walutowym i w sektorze bankowym
•    Aspekty obniżenia ratingu Polski przez Euler Hermes
•    Prognozy dotyczące wzrostu upadłości firm


Struktura gospodarcza Polski w dużej mierze odpowiada strukturze gospodarczej krajów rozwiniętych. Usługi odpowiadają za ok. 64% PKB, przemysł (wraz z budownictwem) – 32% PKB, natomiast rolnictwo – 4% PKB. Struktura eksportu kształtuje się korzystnie pod względem zróżnicowania według sektorów, jednak jej słabą stroną jest niewielkie zróżnicowanie regionalne – znaczna część eksportu trafia do krajów Europy Zachodniej. Zważywszy, że stosunek eksportu do PKB znajduje się na poziomie 40%, polska gospodarka jest mniej otwarta niż gospodarki innych krajów regionu, a co za tym idzie dotychczas słabiej odczuła negatywne skutki światowej recesji, rozprzestrzeniającej się za pośrednictwem powiązań handlowych. W przeciwieństwie do krajów bałtyckich i większości państw bałkańskich polska gospodarka nie uległa w ostatnich latach przegrzaniu, dzięki czemu w ciągu ostatnich sześciu miesięcy należała do grona najzdrowszych gospodarek Wschodzącej Europy. Oczywiście Polska nie jest uniezależniona od reszty świata (nie występuje w jej przypadku efekt decouplingu), przez co w znacznym stopniu odczuła wpływ globalnego kryzysu finansowego, zwłaszcza z powodu utrudnień w zakresie finansowania zagranicznego. Kraj ucierpiał w wyniku ostrej deprecjacji kursu złotego w stosunku do najważniejszych walut świata oraz znacznego spowolnienia gospodarczego. W związku z tym zakłada się, że w 2009 r. PKB na osobę (liczony w USD) gwałtownie spadnie z odnotowanego w 2008 r. poziomu 14.000 USD.

Obecnie najwyższe ryzyko upadłości w Polsce wykazują firmy działające w branży budowlanej, nieruchomości, samochodowej (zwłaszcza dostawców podzespołów), meblarskiej, metalurgicznej, chemicznej i tworzyw sztucznych.

Główne wskaźniki

Ryzyko związane ze wzrostem gospodarczym
Roczny realny wzrost PKB wynosił w okresie od 2006 r. do połowy 2008 r. ponad 6% dzięki inwestycjom w aktywa trwałe, eksportowi i konsumpcji prywatnej. W obliczu nasilającego się globalnego spowolnienia gospodarczego wzrost PKB spadł do poziomu 4,8% r/r w 3. kwartale i do 2,9% w 4. kwartale, obniżając roczny wynik z 2008 r. do poziomu 4,8%. W 2009 r. globalna recesja doprowadzi do dalszego osłabienia eksportu, inwestycji i  konsumpcji w związku z rosnącym bezrobociem i zamrożeniem płac. W tym roku spodziewamy się wzrostu na poziomie jedynie 0,5%, z ryzykiem dalszego, znacznego spadku. Wraz ze słabnącą gospodarką wzrośnie liczba upadłości.



Ryzyko związane z polityką gospodarczą

Zaniepokojony słabnącą gospodarką i zaostrzonymi warunkami na rynku kredytowym, NBP od listopada 2008 r. pięciokrotnie obniżał stopy procentowe – łącznie o 225 punktów bazowych do poziomu 3,75%. Inflacja osłabła, osiągając w styczniu poziom 2,8%, najniższy od 16 miesięcy. W lutym nieznacznie wzrosła do 3,3%. W 2009 r. oczekujemy dalszych obniżek stóp procentowych i średniej inflacji na poziomie 3,5%. Podwyżki cen regulowanych (zwłaszcza energii elektrycznej i paliw) oraz potencjalnie słaby kurs waluty mogą wywołać inflację wyższą od oczekiwanej oraz ograniczyć możliwości złagodzenia polityki w przyszłości.

Wzrost zadłużenia sektora prywatnego nie był tak wysoki, jak to miało miejsce w ostatnich latach w innych krajach Wschodzącej Europy (np. w państwach bałtyckich  czy Rumunii). Niemniej, ponieważ instytucje odpowiedzialne za politykę monetarną nie podjęły w tym względzie stosownych działań, na początku 2007 r. zadłużenie wzrosło do poziomu 30% r/r i utrzymywało się na tym poziomie – tj. ok. 50% powyżej mediany 150 gospodarek wschodzących – aż do 3. kwartału 2008 r. (ostatnie dostępne dane).

W ostatnich latach polityka fiskalna uległa poprawie, a deficyt budżetowy spadł w 2007 r. do poziomu 2% PKB. W 2008 r. oczekujemy deficytu na poziomie ok. 2,3% PKB. Rząd nie zdecydował jeszcze ostatecznie, jakie narzędzia polityki fiskalnej i strukturalnej wykorzysta w walce z kryzysem, jednak oczekujemy, że w końcu zacznie zwiększać wydatki. Spodziewamy się, że gdy w 2009 r. spowalniająca gospodarka zacznie generować mniejsze dochody, deficyt wzrośnie do poziomu ok. 5% PKB.

Ryzyko związane z płynnością zewnętrzną

Deficyt obrotów bieżących wzrósł z umiarkowanych 1,2% PKB w 2005 r. do bardziej niepokojącego poziomu 5,4% PKB w 2008 roku. W roku 2009 oczekujemy podobnej wartości wskaźnika deficytu do PKB – co prawda deficyt zagraniczny wyrażony w dolarach skurczy się, lecz spadnie także PKB. Pokrycie deficytu obrotów bieżących przez napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych spadło z poziomu 187% w 2005 r. do zaledwie 44% w roku 2008. Do 3. kwartału lukę w finansowaniu w dużej mierze pokrywały pożyczki zagraniczne, które w obliczu światowego kryzysu na rynkach kredytowych w 4. kwartale spadły jednak niemal do zera. Od tego momentu luka pokrywana jest w drodze likwidacji rezerw walutowych, które stopniały z rekordowego poziomu 82 mld USD w lipcu 2008 r. do 59 mld USD w lutym 2009 roku. Oczekujemy, że ten negatywny trend utrzyma się w najbliższym czasie. Bank centralny, który dotychczas nie interweniował na rynku walutowym, zasugerował ostatnio, że może rozważyć interwencję w przypadku, gdy spadek kursu waluty zacznie stwarzać ryzyko inflacyjne. Oficjalne rezerwy walutowe, które obecnie pokrywają jedynie dwie-trzecie wszystkich zobowiązań krótkoterminowych i spłat należności głównych należnych w 2009 r., mogą w krótkim terminie jeszcze bardziej stopnieć, co będzie mieć poważne konsekwencje w zakresie finansowania.


Ryzyko niewypłacalności

Dług publiczny oszacowano na koniec 2008 r. na poziomie 38% PKB, czyli poniżej średniej dla krajów UE oraz kryterium z Maastricht wymaganego dla przyjęcia euro. Oznacza to, że wciąż istnieje pole do przeprowadzenia w 2009 r. ekspansji polityki fiskalnej związanej z kryzysem, która może doprowadzić do wzrostu długu publicznego względem PKB do wciąż akceptowalnego poziomu 47%.
Szacuje się, że zadłużenie zewnętrzne brutto na koniec 2008 r. znajdowało się na poziomie 50% PKB i 126% dochodów z eksportu. Dzięki korzystnej strukturze zapadalności prognozowany wskaźnik obsługi długu w 2009 r. wynosi 14%.

Ogólne ryzyko niewypłacalności ocenia się jako umiarkowane. Oczywiście oceny tej nie można odnosić do poszczególnych spółek z sektora prywatnego, w przypadku których ryzyko upadłości znacznie wzrośnie.

Ryzyko związane z transferem i niewymienialnością

Mimo że państwowe rezerwy walutowe w ciągu ostatnich siedmiu miesięcy skurczyły się o ok. 28% (patrz powyżej), wciąż pokrywają ponad trzymiesięczny import prognozowany na rok 2009. Oczekujemy, że rezerwy te będą dalej spadać, osiągając na koniec 2009 r. poziom ok. 50 mld. Niemniej jest mało prawdopodobne, by w najbliższym czasie mogło ich zabraknąć.



Ryzyko walutowe

Kurs złotego jest zmienny już od niemal dziesięciu lat. Na koniec marca 2009 r. wartość tej waluty spadła względem euro o 33% r/r i o 38% od końca września 2008 r., tj. od momentu zaostrzenia się globalnego kryzysu finansowego. (W rzeczywistości, biorąc pod uwagę rekordowo wysokie notowania z końca lipca 2008 r. i rekordowo niski kurs z połowy lutego, waluta osłabiła się o 52%, jednak od tego czasu nieco zyskała na wartości.) Tym samym od połowy 2008 r. złoty był – za wyjątkiem ukraińskiej hrywny – najgorzej radzącą sobie walutą ze wszystkich krajów Wschodzącej Europy. Sytuacja ta pociągnęła za sobą wzrost ryzyka walutowego dla banków, spółek i gospodarstw domowych, które nie zabezpieczyły pożyczek zaciągniętych w walutach obcych. Co więcej, ryzyko walutowe dodatkowo zaostrzył rosnący problem źle zgranych czasowo zabezpieczeń walutowych wielu polskich spółek, które przed załamaniem się kursu złotego w połowie 2008 r. po trwającym dwa lata okresie silnej aprecjacji tej waluty liczyły na dalszy wzrost jej wartości. Według Komisji Nadzoru Finansowego straty związane z zabezpieczeniami walutowymi mogły już sięgnąć poziomu 4 mld USD, czyli pochłonąć 20% zysków przedsiębiorstw w 2009 r., przez co przypuszczalnie doprowadziły już do szeregu upadłości. Ogólnie rzecz biorąc, wysokie ryzyko walutowe zwiększa ryzyko upadłości.



Ryzyko związane z sektorem bankowym

Mimo że jak dotąd nie ma ryzyka wystąpienia kryzysu systemowego, szereg czynników wpływa na wzrost ryzyka związanego z sektorem bankowym. Największym zagrożeniem dla sektora bankowego jest ryzyko kursowe. Osłabienie złotego przełoży się na wzrost liczby problematycznych kredytów korporacyjnych i hipotecznych denominowanych w walutach obcych (patrz wyżej). Podobno aż ok. 70% wszystkich kredytów hipotecznych zostało zaciągniętych w walutach zagranicznych. Dalsza deprecjacja złotego może ponadto doprowadzić do masowej likwidacji lokat. Jako że duża część kredytów udzielanych w ostatnich latach finansowana była przez pożyczki zewnętrzne zaciągane u zagranicznych banków macierzystych, pojawiające się obawy dotyczące stabilności niektórych z tych zagranicznych spółek dominujących zwiększyły ryzyko refinansowania zapadalnych pożyczek zagranicznych. Spowolnienie gospodarcze w Polsce również przyczyni się do wzrostu liczby niespłacanych kredytów.


Ryzyko związane z strukturalnym środowiskiem biznesowym

Strukturalne środowisko biznesowe jest w Polsce dość silne. Kraj znalazł się w drugiej najwyższej kategorii naszej oceny ogólnej, zajmując 66. pozycję, kilka miejsc za Bułgarią (61) lecz przed Grecją (67) i Czechami (70).



Legenda:
Skala oceny ryzyka politycznego: P1 (najniższe ryzyko), P2+, P2-, P3+, P3-, P4 (najwyższe ryzyko).
Skala oceny ryzyka gospodarczego: E1 (najniższe ryzyko), E2, E3, E4, E5, E6 (najwyższe ryzyko).
Skala oceny ME (makroekonomicznej): ME1 (najniższe ryzyko), ME2, ME3, ME4, ME5, ME6 (najwyższe ryzyko)
Poszczególne składniki oceny ME: skala od 1,0 (najlepsza) do 6,0 (najgorsza).
Skala oceny strukturalnego środowiska biznesowego: SBE1 (najlepsza), SBE2, SBE3, SBE4, SBE5, SBE6 (najgorsza).
Oceny krajów: AA, A, BB, B, C, D, gdzie AA oznacza najniższe, a D – najwyższe ryzyko.


Komentarz Tomasza Starusa, głównego analityka i dyrektora Działu Oceny Ryzyka w Euler Hermes

Po stronie zagrożeń warto zauważyć rzadko podnoszoną (poza skutkami opcji) w Polsce ujemną stronę osłabienia naszej waluty. Co prawda słabszy złoty podnosi konkurencyjność polskiego eksportu y, ale jednocześnie utrudnia obsługę zadłużenia zagranicznego, także na poziomie przedsiębiorstw. Z formy pozyskania środków na rynkach zagranicznych korzystały pw. duże firmy, i to one dźwigają obecnie ciężar spłaty droższych o 40% obecnie w obsłudze np. euroobligacji. Trudno to zrekompensować w obliczu spadającej jednocześnie wymiany handlowej i wpływów z eksportu. (Dlatego nie dziwi, że do ogłoszenia upadłości zmuszone są coraz częściej duże, silne dotychczas kapitałowo firmy, często notowane na GPW. Takich upadłości w latach minionych było niewiele.)

Drugim czynnikiem budzącym obecnie niepokój jest także coraz mniejsza dostępność kredytów i generalnie – zewnętrznego finansowania dla firm. Obawa banków przed większym ryzykiem w sektorze przedsiębiorstw nie tłumaczy wszystkiego. Banki stoją w obliczu malejących zasobów własnych: wiele firm korzysta obecnie z rezerw zgromadzonych w latach ubiegłych, co jednocześnie zmniejsza depozyty w bankach. Powoduje to, że mają one mniej środków na prowadzenie akcji kredytowej. Jest to niejako zamknięty mechanizm: mniej kredytów-korzystanie ze zgromadzonych środków-zmniejszenie depozytów –mniej kredytów.