Rynki wschodzące: analiza roku 2008 i perspektywy na rok 2009

• bric
• _gospodarka

Ostatnie spadki można częściowo przypisać regule cykliczności koniunktury giełdowej, według której okresy hossy występują na przemian z okresami bessy. Należy pamiętać, że byki na giełdzie rządzą dłużej niż niedźwiedzie, a w okresie hossy wzrosty są większe niż spadki w czasie bessy. Od 1987 r., kiedy wystartowaliśmy z pierwszym funduszem rynków wschodzących, byki i niedźwiedzie zmieniały się miejscami już dziewięć razy. Przeciętny okres bessy trwał sześć miesięcy, natomiast przeciętny okres hossy – 22 miesiące. W czasie bessy rynki traciły średnio 32%, zaś w czasie hossy zyskiwały średnio 113%. Oczekujemy, że w nadchodzących dekadach taki schemat się utrzyma.

Globalny kryzys finansowy
Na światowych rynkach finansowych panowała w tym roku zmienność, jakiej nie notowano od lat 30. Ostatnia poważna bessa wzięła swój początek w Azji w 1997 r., kryzys z 2008 r. miał jednak swoje źródło w Stanach Zjednoczonych. Momentem decydującym w 2008 r. było załamanie wysoko w lewarowanej struktury hipotek typu subprime. Spowodowało to panikę na światowych rynkach finansowych. Nadzwyczaj wysoka awersja do ryzyka doprowadziła do wyczerpania płynności finansowej, pogorszenia warunków kredytowych, problemów spółek opierających swoją działalność na transakcjach wysoko lewarowanych, upadku kilku wielkich instytucji finansowych w USA i Europie, a także dużej zmienności na światowych rynkach wschodzących.

Waluty
W ciągu roku waluty rynków wschodzących osłabiły się względem dolara amerykańskiego w wyniku olbrzymiego wzięcia, jakim cieszyły się dolar i amerykańskie instrumenty skarbowe. Inwestorzy szukali „bezpiecznych przystani”, a obligacje skarbowe rządu USA uznano za najbezpieczniejsze ze wszystkich. Amerykańskie firmy stanęły w obliczu braku płynności i zaczęły wyprzedawać aktywa za granicą, transferując z powrotem uzyskane środki. Dewaluacja na rynkach wschodzących różni się jednak od kryzysów walutowych z lat 1980-tych i 1990-tych. W tamtych czasach na waluty rynków wschodzących wpływały problemy o charakterze fundamentalnym, takie jak deficyt płatności, nadmierne zadłużenie, słabo rozwinięte systemy bankowe i obciążenie kredytami dolarowymi. Fundamenty gospodarki amerykańskiej były wówczas bardzo mocne. Obecnie sytuacja jest odwrotna, a osłabienie walut rynków wschodzących było spowodowane masowym wykupem dolara przez inwestorów na całym świecie. Dzięki wyższej stopie zwrotu z kapitału i lepszym perspektywom wzrostu rynki wschodzące powinny jednak w końcu przyciągnąć kapitał.

Interwencja rządu
Uznawszy powagę kryzysu kredytowego, wszystkie ważniejsze banki centralne na rynkach rozwiniętych i wschodzących przeprowadziły bezprecedensową skoordynowaną akcję globalnego cięcia stóp procentowych. W ślad za nią poszły działania fiskalne rządów i banków centralnych na rynkach rozwiniętych i wschodzących mające na celu ożywienie gospodarki i rozluźnienie polityki monetarnej. Jak do tej pory rządy na całym świcie zadeklarowały przeznaczenie ponad 1 bln dolarów na pobudzenie gospodarek w takich krajach, jak: Chiny, USA, Niemcy, Wielka Brytania, Tajwan, Hiszpania, Japonia, Południowa Korea, Rosja, Francja, Australia, Hong Kong, Singapur i Malezja. Największa różnica między obecną sytuacją a wielkim kryzysem z lat 1930-tych polega na wcześniejszej i szybszej 

Nowe rynki wschodzące (frontier markets)
Źródłem atrakcyjnych perspektyw inwestycyjnych są także tzw. nowe rynki wschodzące. Są to kraje znajdujące się w dolnych rejonach spektrum rozwoju gospodarczego. Są zazwyczaj mniejsze i słabiej rozwinięte niż inne rynki wschodzące, ale charakteryzują się silnym potencjałem wzrostu i mogą niebawem dołączyć do grona rynków wschodzących. Kraje te są obecnie w tym miejscu, w którym wiele rynków wschodzących było 20 lat temu, gdy powstawał nasz pierwszy fundusz typu emerging markets. Rynki te stwarzają atrakcyjne perspektywy inwestycyjne, dając inwestorom możliwość inwestowania w młodsze pokolenie rynków wschodzących. Na nowych rynkach wschodzących widać coraz wyraźniej cechy, dzięki którym rynki wschodzące były tak fascynującym polem działania dla inwestorów. Do cech tych zalicza się: pozytywne trendy ekonomiczne, takie jak wysoki wzrost, wysoki potencjał rozwoju rynku kapitałowego oraz obecność atrakcyjnie wycenianych spółek. 

Spółki o niskim poziomie kapitalizacji
Innym interesującym obszarem są spółki o niskim poziomie kapitalizacji działające na rynkach wschodzących, które mogą przynieść pokaźny zwrot z kapitału, awansując do kategorii dużych spółek o ugruntowanej pozycji. Wczesne rozpoznanie takich spółek i ulokowanie w nich środków na dłuższy okres może okazać się bardzo opłacalne. Wiele rynków wschodzących charakteryzuje się szybkim wzrostem PKB, nadwyżką handlową, dużymi rezerwami walutowymi oraz dużym zapotrzebowaniem na inwestycje połączonym z wysokim popytem wewnętrznym, czyli środowiskiem sprzyjającym rozwojowi dobrze zarządzanych spółek o niskim poziomie kapitalizacji.

{mospagebreak}

Kraje BRIC
Oczekujemy, że kraje z grupy BRIC pozostaną podstawową siłą napędową światowego wzrostu gospodarczego. Należą one do najszybciej rozwijających się gospodarek świata. Na te cztery kraje przypada łącznie 40% ludności świata. Utrzymuje się tam wysoki popyt wewnętrzny. Co więcej, Brazylia i Rosja to kraje bogate w zasoby naturalne i chociaż ostatnio nastąpił pewien spadek cen surowców, to jednak tren długoterminowy ma charakter rosnący i kraje te będą korzystać z popytu na ropę naftową, stal, aluminium i inne surowce. Chiny coraz śmielej dobijają do grona liderów światowej gospodarki. Ich rezerwy walutowe przekroczyły niedawno 1,9 bln USD. Indie utrzymują silną pozycję w takich sektorach jak farmaceutyki i oprogramowanie komputerowe. 

Kierunki inwestycyjne
W obecnych warunkach skoncentrowaliśmy się na trzech podstawowych kierunkach inwestycyjnych: konsumpcji, surowcach i konwergencji. Wobec szybkiego wzrostu dochodów na głowę mieszkańca i dużego popytu na dobra konsumpcyjne i nie tylko perspektywy wzrostu wartości spółek związanych z konsumpcją wyglądają nadal nieźle. W dalszym ciągu wysoko oceniamy akcje spółek surowcowych, gdyż kursy wielu z nich zeszły znacznie poniżej faktycznej wartości, a spodziewamy się, że globalny popyt na surowce w dłuższej perspektywie powróci do trendu wzrostowego. Ponadto współzależność światowych gospodarek będzie w dalszym ciągu źródłem okazji inwestycyjnych dla spółek o silnej pozycji finansowej, które będą mogły objąć większy udział w rynku i dokonać globalnej konsolidacji w swoich branżach.

Rozczepienie rynków
Rok 2008 pokazał nam, że rynków rozwiniętych, takich jak USA, Wielka Brytania i Europa, nie można uznać za bezpieczniejsze i mniej zmienne. Nie oznacza to jednak, że wydarzenia na rynkach rozwiniętych nie dotknęły lub nie dotkną rynków wschodzących. Dużo wprawdzie mówiło się o uniezależnieniu się rynków wschodzących od rynku amerykańskiego, ale prawda jest taka, że przy dzisiejszym poziomie rozwoju komunikacji, transferów pieniężnych i handlu światowego takie rozczepienie jest w praktyce niemożliwe. W ostatnich dziesięcioleciach nastąpił znaczny wzrost poziomu globalizacji i współzależności gospodarczej. O ile jednak w przeszłości Stany Zjednoczone były centrum światowej gospodarki jako największe mocarstwo ekonomiczna świata, o tyle teraz ich pozycja słabnie, gdyż inne kraje rozwijają się znacznie szybciej. Dotyczy to szczególnie krajów z grupy rynków wschodzących, gdzie obserwujemy narodziny nowych ekonomicznych potentatów. Najlepszymi tego przykładami są Chiny, Rosja, Indie i Brazylia. Wzrost gospodarczy w dzisiejszym świecie następuje też w wielu innych miejscach. 

Rynki wschodzące pozostają atrakcyjne
Ostre spadki na rynkach skłoniły inwestorów do baczniejszego przyjrzenia się coraz bardziej atrakcyjnym wycenom na rynkach wschodzących. Na wielu z nich przeważają jednocyfrowe współczynniki cena do zysku, a akcje wielu spółek wyceniane są poniżej ich wartości aktywów netto. Kursy giełdowe w grudniu poszły w górę, gdyż inwestorzy starali się wykorzystać atrakcyjne okazje inwestycyjne w klasie aktywów. W połowie listopada wyglądało na to, że rynki wschodzące zakończą rok powyżej swoich rocznych minimów. 

Dzisiejsze rynki wschodzące znacznie różnią się od tych, z którymi mieliśmy do czynienia 20 lat temu, tworząc pierwsze fundusze rynków wschodzących. Są to dziś rynki lepiej regulowane i bardziej przejrzyste. Większość z nich ma też o wiele bardziej zaawansowaną infrastrukturę prawną, finansową i technologiczną. Spółki działające na rynkach wschodzących spełniają ponadto wyższe niż kiedyś standardy jakościowe w dziedzinie rachunkowości. Wiele krajów wschodzących, szczególnie azjatyckich, zgromadziło pokaźne rezerwy walutowe, przez co są lepiej przygotowane na przetrzymanie zawirowań wywołanych siłami zewnętrznymi. 

Wierzymy, że perspektywy długoterminowe dla rynków wschodzących są nadal pozytywne ze względu na silne fundamenty tamtejszych gospodarek i szybsze tempo wzrostu niż w krajach rozwiniętych, chociaż rok 2009 będzie niewątpliwie trudny. Spodziewamy się większej zmienności w związku ze spowolnieniem i recesją na największych rynkach świata, zmiennymi kursami walutowymi i cenami surowców oraz globalnym kryzysem kredytowym. Głównym powodem do niepokoju w 2008 r. była inflacja, jednak w drugiej połowie roku stopy inflacji w wielu krajach zaczęły się obniżać w wyniku korekty cen surowców i wynikającego z niej spadku cen paliw i żywności. Pozwoliło to krajom rozwijającym się porzucić obawy o wzrost inflacji i zająć się stymulowaniem wzrostu gospodarczego poprzez obniżkę stóp procentowych i inne środki fiskalne.

Postrzeganie ryzyka na rynkach wschodzących zaczyna się jednak zmieniać, w miarę jak inwestorzy zdają sobie sprawę, że:
1) rynki wchodzące stały się wierzycielami netto dysponującymi potężnymi rezerwami walutowymi;
2) rynki wschodzące nadal notują o wiele wyższy wzrost gospodarczy niż kraje rozwinięte;
3) poziom zadłużenia wielu krajów z grupy rynków wschodzących jest niższy niż w krajach rozwiniętych. 

Chiny dysponują obecnie rezerwami walutowymi w wysokości 1,900 bln USD, Rosja – 437 bln USD, Korea Południowa – 200 bln USD, Tajwan – 281 bln USD, a Indie – 246 bln USD. Oczekuje się, że tempo wzrostu na rynkach wschodzących w 2009 r. będzie wynosić średnio 3,8%, podczas gdy rynki rozwinięte zwolnią o 0,8%. Dla przykładu gospodarka Chin ma rosnąć w tempie 8,1%, a gospodarka USA skurczy się o 0,6%. Współczynnik całkowitego zadłużenia do PKB w krajach rozwijających się wynosi średnio 94%, podczas gdy w krajach rozwiniętych – 233%. Dla Japonii współczynnik ten wynosi 365%, dla USA – 240%, natomiast dla Chin – 130%, a dla Brazylii – 90%.

Co więcej, mamy już za sobą korekty na światowych rynkach kapitałowych, w tym na rynkach wschodzących, w wyniku których rynki zeszły do jeszcze atrakcyjniejszych poziomów cenowych. W większości przypadków, przystępne wyceny na rynkach wschodzących zrekompensowały już perspektywy niższych zysków, przez co możliwy jest powrót inwestorów polujących na okazje, a co za tym idzie, odbicie na giełdach. Nikt nie potrafi przewidzieć, gdzie jest ostateczne dno rynku, ale historia uczy nas, że najlepiej robić zakupy wtedy, gdy inni wyprzedają bez zastanowienia. W ten sposób można znaleźć naprawdę tanie akcje.