Przemysław Kwiecień: Czy dolar zyska na perspektywie ożywienia?

• bank centralny
• dolar
• euro
• waluty

Szybsze ożywienie w USA może napędzić oczekiwania co do podwyżek stóp procentowych i przez to przyczynić się do umocnienia dolara. Taki pogląd może być podbudowany faktem, iż umocnienie dolara wobec euro z 2005 roku często przypisywało się podwyżkom stóp w USA. Czy powtórka tego scenariusza może raz jeszcze umocnić dolara?

Czwarty miesiąc poprawy sentymentu na rynkach finansowych przełożył się m.in. na wzrost notowań pary EURUSD – z poziomu 1,2440 na początku marca do 1,4336 na początku czerwca. Ten wzrost należy tłumaczyć w dużym stopniu odreagowaniem po sytuacji, kiedy gwałtowny wzrost zapotrzebowania na amerykańską walutę w ostatnim kwartale minionego roku (po upadku Lehman Brothers) przekładał się na rekordowy (jeśli chodzi o tempo) spadek notowań pary. Siłą rzeczy poprawa klimatu rynkowego, potwierdzona serią lepszych danych makroekonomicznych musiała przełożyć się na pewne odreagowanie. Podczas gdy jednak od miesiąca notowania EURUSD są w fazie konsolidacji, na rynku pojawiają się rozbieżne opinie co do wpływu potencjalnego ożywienia na notowania dolara. Nie brakuje głosów, iż szybsze ożywienie w USA może napędzić oczekiwania co do podwyżek stóp procentowych i przez to przyczynić się do umocnienia dolara. Taki pogląd może być dodatkowo podbudowany faktem, iż umocnienie dolara wobec euro z 2005 roku (jedyna większa korekta w 6,5 rocznej fali wzrostowej na EURUSD) często przypisywało się podwyżkom stóp w USA. Czy powtórka tego scenariusza może raz jeszcze umocnić dolara?

Teoria dysparytetu nie potwierdzona w praktyce

Zasadniczą zmienną na rynku walutowym jest dysparytet stóp procentowych. Zasada ta jest bardzo prosta – kursy walutowe powinny się zmieniać w ten sposób, aby niwelować różnice w stopach procentowych. To oznacza, że wyżej oprocentowana waluta powinna tracić wobec tej niżej oprocentowanej. Dla przykładu jeśli procentowe w USA wynoszą 1%, zaś w strefie euro 2%, należy założyć, iż dolar umocni się wobec euro w ciągu roku o 1%. Każde inne założenie oznaczać będzie, że pojawi się zysk bez ryzyka. Gdyby na przykład założyć, iż kurs EURUSD przez rok czasu nie zmieni się, wszyscy inwestorzy będą preferować euro, gdyż daje im wyższe oprocentowanie. W praktyce jednak zastosowanie tego założenia jest trudne do wyobrażenia, gdyż musiałoby oznaczać automatyczne dostosowywanie się kursów walutowych. Tymczasem na rynkach walutowych mamy grę oczekiwań m.in. odnośnie przyszłych nieznanych stóp procentowych. Zmiany notowań dolara wobec marki niemieckiej a później euro dalekie były od tego, co dyktowałby dysparytet stóp. W całym okresie od początku lat 70-tych pozornie zdaje się on przynajmniej wyznaczać kierunek. W tym czasie bowiem oficjalne stopy procentowe były wyższe w USA średnio o prawie 1,5 punktu procentowego. W tym okresie marka niemiecka (do 1999r) i euro zyskały wobec dolara łącznie 158%. To jednak znacznie więcej niż wynikałoby z dysparytetu (69%). Zasada dysparytetu nie sprawdziła się szczególnie precyzyjnie w żadnej z dekad.

Powyższe obserwacje są o tyle zrozumiałe, że na notowania par walutowych wpływa znacznie więcej czynników niż układanka stóp procentowych. Te często mają wpływ wtedy, kiedy są znacząco zmieniane i jest on w zasadzie sprzeczny z tym, o czym mówiłaby zasada dysparytetu. Oczekuje się bowiem, iż wzrost stóp procentowych powinien umocnić walutę, której dotyczy, ponieważ wzrośnie oprocentowanie (a przez to atrakcyjność) lokat w tej walucie.

Cyklów zmian stóp dużo, wpływ na notowania walut niewielki

Wracając do pary EURUSD można by wyjść od założenia, że znaczące zmiany w różnicy stóp procentowych pomiędzy USA a strefą euro (wcześniej Niemcami) mogły mieć znaczący wpływ na notowania EURUSD (USDDEM). Przy czym powiększenie tej różnicy na korzyść stóp w USA powinno czasowo umocnić dolara. W post-brettonowskiej historii notowań walutowych mamy siedem przypadków, kiedy różnica w stopach zmieniła się w krótkim okresie o przynajmniej 4 punkty procentowe, przy czym tylko jeden z nich wydarzył się w ostatnich 15 latach. Największa zmiana miała miejsce między czerwcem 1981 roku a sierpniem 1982 roku, kiedy różnica pomiędzy stopami w USA i Niemczech zmalała z -10,75 punktu procentowego do -1,5 pp. Mimo tak ogromnej zmiany marka niemiecka nie odnotowała umocnienia względem dolara. Reakcja na parze USDDEM była widoczna rok wcześniej, kiedy ten dysparytet wzrastał – między wrześniem a grudniem 1980 roku aż o 6,75 pp. Notowania pary USDDEM wzrosły wtedy z 1,75 do 2,14. Można jednak przypuszczać, iż większe znaczenie miały tu same stopy Fed niż kwestia dysparytetu (o czym później). W zasadzie najciekawszym przypadkiem istoty dysparytetu jest relatywnie niedawny okres – od września 2007 do października 2008 - zmienił się on na korzyść stóp w strefie euro o 4 pp. Przełożenie na notowania EURUSD nie było jednak równomiernie rozłożone w czasie. Ewidentne działanie tego zjawiska było widoczne tak naprawdę w marcu 2008 roku kiedy kontrakty FRA (forward rates agrement), wskazywały rosnące oczekiwania obniżek stóp w USA i malejące w strefie euro. W tym miesiącu euro zyskało wobec dolara ponad 5%.

Warto przyjrzeć się również sytuacjom, kiedy istotne zmiany dotyczyły samych stóp ustalanych przez Fed. Teoretycznie jest to tylko jedna strona medalu, ale generalne ta bardziej istotna. Choćby ze względu na to, że stopy w USA są historycznie znacznie bardziej zmienne niż w Niemczech/strefie euro (odchylenie standardowe od 1970 roku wynosi aż 3,4 punktu procentowego, przy niecałych 2 punktach w Niemczech/strefie euro). Ta zmienność w dużym stopniu pochodzi z lat 70-tych i pierwszej połowy lat 80-tych, kiedy skala zmian stóp była znaczna (nawet 350 bp w jednym miesiącu!), a główna stopa osiągnęła niewyobrażalny dziś poziom 19% (słynna antyinflacyjna polityka Paula Volckera, którą do dziś wielu ekonomistów obwinia za recesję z podwójnym dnem z początku lat 80-tych). Mimo to do roku 1980 silne cykle stóp procentowych nie przekładały się na notowania pary USDDEM notującej systematyczne spadki, niwelujące jeszcze niedowartościowanie marki niemieckiej z okresu mechanizmu Bretton Woods. Para ta zareagowała dopiero na ostatnią falę podwyżek stóp przez Volckera i był to ostatni kwartał 1980 roku, w którym stopy w USA wzrosły o 6,5 pp. Być może właśnie tak gwałtowna skala podwyżek stóp sprawiła, że dolar zyskał do marki 20%, odrabiając część strat z poprzedniej dekady. Para USDDEM zareagowała znowu spadkami na pierwszą falę obniżek stóp w USA w ostatnim kwartale 1981 roku a później wzrostami (z 2,70 do 3,07) na podwyżki z 1984 roku. W kolejnych latach zmiany stóp przez Fed nie miały kluczowego znaczenia dla notowań dolara względem marki, a później euro. Przypadek z roku 1994, kiedy Fed podniósł stopy z poziomu 3% do 5,5%, co spowodowało kryzys finansowy w Meksyku, nie miał istotnego znaczenia dla notowań USDDEM. Podobnie większego znaczenia nie miała silna seria obniżek stóp z 2001 roku (z poziomu 6,5% do 1,75%).

Znaczenie oczekiwań

Wspominany przypadek wyraźnej korekty na EURUSD również nie jest taki oczywisty. Przypomnijmy, iż między styczniem a listopadem 2005 roku dolar zyskał wobec euro ok. 12%. Cykl podwyżek w USA zaczął się jednak już w czerwcu 2004 roku (z poziomu 1%) i trwał do czerwca 2006 roku (5,25%). W tym okresie notowania EURUSD wzrosły z 1,20 do 1,27. Kluczem do wytłumaczenia korekty z 2005 roku może być zatem nie sam cykl podwyżek stóp w USA, ale oczekiwania na podwyżki widoczne w notowaniach kontraktów FRA. Te znacząco wzrastały na przełomie 2004 i 2005 roku, zaś wyhamowały w listopadzie 2005 roku, kiedy to z kolei szybciej rosły oczekiwania na podwyżki w euro landzie! Generalnie w ostatnich czterech dekadach mamy 9 cykli stóp Fed w których zmieniły się one minimum o 4 punkty procentowe oraz kilkanaście okresów nieco mniejszych zmian. Jak na tak dużą zmienność, wspomniane, najciekawsze chyba przypadki wpływu na notowania USDDEM i EURUSD są raczej wyjątkami niż regułą. Znamienne jest to, że w dwóch relatywnie niedawnych przypadkach (lata 2005 i 2008) sporą rolę odegrały kontrakty FRA na dolara i euro, co jest kolejnym dowodem na to, że na foreksie ważniejsze są oczekiwania niż faktyczne zmiany. Niestety historia notowań tych kontraktów i stóp rynku międzybankowego nie jest na tyle długa, aby gruntownie przeanalizować grę oczekiwań z burzliwego początku lat 80-tych.

Same stopy to za mało

Obecnie rynek oczekuje, iż podwyżka stóp procentowych w USA mogłaby mieć miejsce w pierwszym kwartale 2010 roku, zaś w strefie euro jeszcze później. Gdyby jednak ożywienie nadchodziło szybciej niż do niedawna zakładano, te oczekiwania mogą ulec zmianie. Czy możemy zatem założyć, że wzrost oczekiwań na podwyżki stóp w przypadku ewentualnego ożywienia gospodarczego w USA nie umocni dolara? Takiej pewności nie mamy, zwłaszcza jeśli jednocześnie strefa euro nie wychodziłaby z kryzysu, a rynek wierzyłby w zdolność amerykańskich władz do poradzenia sobie z problemem zadłużenia bez uciekania się do inflacji i w to, że deficyt handlowy ponownie nie wzrośnie. Taki scenariusz jest jednak raczej mało prawdopodobny. Historia relacji między cyklami stóp procentowych a notowaniami dolara wskazuje natomiast, że nie należy zakładać umocnienia dolara tylko z tytułu oczekiwań na wyższe stopy w USA. Obserwowana w ostatnich miesiącach pozytywna korelacja między parą EURUSD a indeksami akcji jeszcze zmniejsza prawdopodobieństwo takiego scenariusza.

Warto jednak zaznaczyć, iż powyższe wnioski dotyczą wpływu stóp procentowych na trend w notowaniach EURUSD i mają znaczenie głównie długoterminowe. Tym samym nie należy zakładać, iż same decyzje banków centralnych będą obojętne dla notowań pary. Wręcz przeciwnie, niemal każdy miesiąc przynosi znaczące ruchy na EURUSD, zwłaszcza po decyzjach Fed i zwłaszcza, jeśli jednocześnie mamy ciekawą sytuację z technicznego punktu widzenia.