Przemysław Kwiecień: Październik na globalnych rynkach finansowych - bilans wychodzi na zero?

• dolar
• eksport
• giełda
• handel zagraniczny
• import
• juan
• pkb
• waluty

Ewentualne ożywienie gospodarcze nadal w dużym stopniu będzie opierało się o amerykańskiego konsumenta dlatego Fed nie będzie się spieszył z zacieśnianiem polityki pieniężnej. Oznacza to sprzyjające okoliczności do dalszego osłabiania dolara. Amerykańskiej walucie nie grozi jednak załamanie, gdyż Azja będzie nadal chętna do zakupu amerykańskiego długu.

W ostatnich miesiącach na międzynarodowych forach, w szczególności na zyskującym na znaczeniu G20, sporo mówiło się o potrzebie zrównoważenia globalnej gospodarki. Przyczyn tego stanu rzeczy jest sporo. Po pierwsze, globalni liderzy mają sporo racji upatrując przyczyn kryzysu m.in. wśród nierównowag makroekonomicznych. Po drugie, takie dostosowanie pomogły przywrócić zaufanie do dolara jako waluty globalnej. Wreszcie, wraz z nim na salony rynku walutowego można by wprowadzić chińskiego juana. Jednak nawet pobieżna analiza zależności makroekonomicznych i rynkowych sugeruje, że potrzeba zbilansowania globalnej gospodarki pozostanie jedynie chwytliwym hasłem, a w najlepszym razie bardzo długotrwałym procesem.

Poprawa tylko pozorna

Jeśli ktoś obserwował dane o handlu zagranicznym USA, mógł dojść do wniosku, że problem powoli sam się rozwiązuje. Deficyt handlowy w pierwszej połowie tego roku wyniósł „tylko” 175 miliardów dolarów i jeśli koniec roku nie przyniesie tu istotnej zmiany, deficyt w całym roku może być o mniej więcej połowę niższy niż roku poprzednim, kiedy i tak był mniejszy niż rekordowe 760 mld USD z 2006 roku. Podobnie relacja deficytu na rachunku obrotów bieżących do PKB, która obniżyła się z 6,4% w trzecim kwartale 2006 roku do niecałych 2,8% w drugim kwartale br., również może sugerować stopniową poprawę. Wystarczy jednak popatrzeć na zależność eksportu netto z dynamiką PKB i konsumpcji, aby odnotować, że obserwowana poprawa związana jest przede wszystkim z załamaniem się konsumpcji i inwestycji w USA na przełomie poprzedniego i bieżącego roku.

Należy zwrócić uwagę, iż w pewnym sensie kryzys szedł w parze z próbą takiego właśnie drastycznego dostosowania nierównowag makroekonomicznych. Załamanie się popytu w USA w wyniku odcięcia kredytu i drastycznego pogorszenia nastrojów (wzrost niepewności), oznaczało wzrost oszczędności kosztem konsumpcji, a także spadek popytu na eksport z Azji. Brakującym elementem w tej układance był spadek stopy oszczędności i wzrost konsumpcji w Azji, który pozwoliłby na zmianę struktury globalnego wzrostu, bez spadku jego tempa. Oczywiście taki wariant był niemożliwy ze względu na podobny wpływ krachu na rynkach finansowych na nastroje i decyzje ekonomiczne nie tylko w USA, ale we wszystkich ważniejszych gospodarkach.

Amerykanie powinni więcej oszczędzać…

Pytanie, w jakim stopniu USA musiałoby zwiększyć stopę oszczędności, aby można by uznać to za zbilansowanie obecnych nierównowag. Historycznie stopa oszczędności w „normalnych” czasach kształtowała się na poziomie 7-8%. To ciągle o ok. 3 punkty procentowe więcej, niż stopa obserwowana w okresie od czwartego kwartału 2008 do drugiego kwartału 2009 – czyli apogeum recesji. Warto jednak zauważyć, iż już poprawa koniunktury w minionym kwartale zaowocowała spadkiem stopy oszczędności do 3,3%. Można zatem uznać, iż „równoważący” byłby wzrost stopy oszczędności rzędu 4 punktów procentowych. To oznaczałoby mniejszy popyt w skali ok. 520 miliardów dolarów. Takie dostosowanie oznaczałoby także doprowadzenie bilansu handlowego w okolice zera (należałoby założyć, że deficyt wzrośnie z obecnych kryzysowych poziomów ok. 350 mld USD w skali roku, ale zapewne nie do przedkryzysowych poziomów powyżej 700 mld USD, którym towarzyszyła stopa oszczędności 1-2%). Aby „bilans wyszedł na zero” w szybkim tempie potrzebny byłby dodatkowy popyt w tej skali.

A kto więcej konsumować?

Źródła tego popytu są (lub powinny być) w Azji, tj. głównie w Chinach, Japonii i kilku mniejszych krajach na mniejszą skalę (Tajwan, Korea Płd.). Na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy Chiny i Japonia gromadzą amerykańskie obligacje na kwotę niemal 400 mld USD w skali roku, przy czym ¾ tej kwoty przypada na Chiny (które niedawno stały się największym posiadaczem amerykańskich obligacji), a reszta na Japonię. To w skali niemal 1:1 odpowiada nadwyżkom tym krajów ze Stanami Zjednoczonymi. W latach 2006-2008 średni deficyt handlowy USA z Chinami wynosił 254 mld USD, zaś z Japonią 83 mld USD. W pierwszej połowie tego roku, było to już mniej bo łącznie 117 mld USD, ale wraz z poprawą sytuacji gospodarczej te wielkości z pewnością znów zaczną rosnąć (zakładając funkcjonowanie dotychczasowych praktyk).

Czy Chiny i Japonia mogą wygenerować dodatkowe 400 mld USD popytu krajowego (zakładamy, że pozostałe 120 mld pochodziłoby z mniejszych gospodarek, w tym również azjatyckich)? W latach 2007 i 2008 popyt z tych krajów w ujęciu dolarowym wzrastał o odpowiednio 200 i 700 mld USD. W czym więc problem? W tym, że w roku 2008 wynikało to z aprecjacji krajowych walut względem dolara, a po wyeliminowaniu wpływu kursowego większość przyrostu poszła na produkcję krajową. Owe 400 mld USD musiałoby być dodatkowym popytem wykreowanym przez te gospodarki.

W przypadku Japonii chodziłoby o przyrost popytu krajowego o ok. 3,5%, czy inaczej spadek stopy oszczędności o ok. 40%. Wydaje się, iż to niewiele, jednak przy sytuacji ekonomicznej w kraju kwitnącej wiśni w ostatnich kilkunastu latach sprawy wyglądają zupełnie inaczej. Przykładowo w roku 2008 nominalny popyt krajowy mierzony w jenach skurczył się, a w poprzednich 2 latach wzrastał o 1,2%. Biorąc pod uwagę, iż japońskie władze wykorzystały już chyba wszystkie środki ekspansji gospodarczej (ultra niskie stopy, rządowe wydatki), nie ma prostych możliwości zwiększenia skłonności do konsumpcji wśród gospodarstw domowych. Wydaje się, że sytuację mogłyby zmienić jedynie reformy strukturalne, powodujące wzrost dochodu permanentnego (mówiąc prościej, obecnie gospodarstwa domowe czując obciążenie długiem rządowym i przyszłymi zobowiązaniami emerytalno-zdrowotnymi zwiększają stopę oszczędności; jeśli przekonają się co do lepszych perspektyw gospodarki, mogą być skłonne wydawać więcej). To jednak nie nastąpi szybko.

Kluczowe w tym rozdaniu wydają się być Chiny i w przypadku tej dynamicznej gospodarki zmiany struktury wydają się być prostsze. Tyle, że skala dostosowań musiałaby być znacznie większa – potrzebny byłby wzrost popytu krajowego o dodatkowe 20%. Problem w tym, że do tej pory dobrze sprawdzał się model gospodarki nastawionej na eksport i władze mogą obawiać się, czy zastąpienie eksportu popytem krajowym nie odbije się negatywnie na tempie wzrostu gospodarczego. To jest też przyczyną, dla której nie dopuszczają one do upłynnienia kursu juana. Z pewnością taki proces wymagałby dostosowania krajowej gospodarki i w najlepszym przypadku może być rozłożony na lata.

Amerykański konsument nadal ważny

Podsumowując, koncentracja dyskusji na problemach nierównowag makroekonomicznych na forach międzynarodowych wydaje się zasadna. Jednak niezależnie od deklaracji zainteresowanych stron nie należy się spodziewać szybkich zmian w tym zakresie, gdyż byłyby one niekorzystne dla obydwu stron. To oznacza, iż:

- Ewentualne ożywienie gospodarcze nadal w dużym stopniu będzie opierało się o amerykańskiego konsumenta
- Mając świadomość powyższego, Fed nie będzie się spieszył z zacieśnianiem polityki pieniężnej
- Powyższe dwa uwarunkowania będą stwarzały sprzyjające okoliczności do dalszego osłabiania dolara
- Amerykańskiej walucie nie grozi jednak załamanie, gdyż Azja będzie nadal chętna do zakupu amerykańskiego długu