Analiza rynków finansowych i perspektywy inwestycyjne

• makro
• rynki finansowe
• _kryzys

Korekta na rynku nieruchomości w USA rozpoczęła się jeszcze przed początkiem roku. Spadające ceny nieruchomości, rosnąca liczba niespłacanych terminowo kredytów hipotecznych, coraz więcej przejęć obciążonych zadłużeniami nieruchomości oraz odpisy aktualizacyjne w sektorze finansowym: wszystkie te czynniki były elementami składowymi tej korekty, która w 2008 roku tylko nabrała rozpędu.

Obecność coraz gorszej jakości aktywów hipotecznych w bilansach banków komercyjnych i inwestycyjnych, w połączeniu z niestabilną sytuacją pogarszaną przez przenoszenie ryzyka kredytowego instrumentami CDS (credit default swaps), doprowadziły do przejęć, upadłości i interwencji rządowych w wielu spółkach sektora finansowego. Przestały istnieć wielkie marki, jak Bear Stearns, a giganci sektora kredytów hipotecznych - Fannie Mae i Freddie Mac zostały objęte opieką rządu.

W odpowiedzi na te, jak i inne tąpnięcia na rynkach finansowych (patrz: wykres poniżej), polityka kredytowa zaostrzyła się. Kulminacją tych zawirowań był wrześniowy upadek banku inwestycyjnego Lehman Brothers.

Reakcje światowych rynków finansowych na taką sytuację w USA były równie poważne. W okresie dwóch tygodni, indeks Dow Jones Industrial Average ustanowił kilka rekordów jednodniowych spadków i wzrostów i zaliczył historyczne, nienotowane dotąd wahanie o 1000 punktów w ciągu jednego dnia. Te ataki zmienności nastąpiły zaraz po odrzuceniu przez Kongres USA planu ratunkowego dla amerykańskiego sektora finansowego oraz następujących po tym próbach Departamentu Skarbu USA dokapitalizowania dużych banków.

Podjętym przez rząd amerykański krokom w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej towarzyszyły podobne działania w innych krajach. Rządy i banki centralne dokonały zsynchronizowanych cięć stóp procentowych, wprowadziły szeroko zakrojone plany wydatków, dokapitalizowały banki i opracowały szereg różnych programów mających na celu ponowne odpalenie silników sektora kredytowego. Wspólne działania pozwoliły nieco zniwelować drastyczne wzrosty kosztów pożyczek międzybankowych, mierzone przez stawkę LIBOR (London Interbank Offered Rate). W listopadzie amerykanie wybrali nowego prezydenta, a przygotowująca się do objęcia władzy administracja szybko powołała specjalny zespół do utrzymania w ryzach gospodarki i rynków finansowych w nadchodzących latach.

Instrumenty o stałej stopie zwrotu.
Rosnące obawy przed inflacją stymulowały wzmożoną zmienność rynkową na początku 2008 roku, jednak spadki na rynkach akcji i coraz wyraźniejsze oznaki światowej recesji ostatecznie wywołały prawdziwy exodus inwestorów w kierunku papierów rządowych. Potężny napływ nowych inwestorów do sektora instrumentów Departamentu Skarbu spowodował wzrost cen i spadek zysków w całym przedziale tych papierów. 30 listopada, indeks Barclays Capital U.S. Treasury wskazał łączny zwrot YTD na poziomie 10,01%.1

Podczas rosnącej popularności papierów rządowych, obligacje przedsiębiorstw poddane były poważnej presji ze strony całego szeregu czynników technicznych i fundamentalnych. W przeciwieństwie do sytuacji obserwowanej podczas poprzednich bess, obligacje o ratingu inwestycyjnym poszły w dół, co było spowodowane faktem, że obawy rynkowe koncentrowały się głównie na dużych instytucjach finansowych powiązanych z rynkiem kredytów hipotecznych typu subprime. Pogarszające się warunki finansowe oraz coraz mniej czytelny obraz rozwoju sytuacji gospodarczej spowodował spadek cen obligacji o wysokiej rentowności i kredytów bankowych. Błyskawiczne delewarowanie systemu finansowego także miało swój negatywny wpływ na wycenę obligacji. Ten proces zmniejszania poziomu polegania na pożyczanych środkach finansowych skutkował zmniejszeniem ogólnego popytu na kredyty dla przedsiębiorstw oraz doprowadził do wzrostu podaży, kiedy firmy o dużym poziomie dźwigni finansowej, np. fundusze hedgingowe, były zmuszone do likwidacji swych portfeli, przywracając posiadane pozycje obligacji na rynki wtórne. Na koniec listopada, indeks Barclays Capital U.S. Treasury wskazał łączny zwrot YTD na poziomie –8,79%.1

Akcje. Wskutek potężnych strat i dużej zmienności na światowych rynkach akcji w 2008 roku, MSCI All Country World Index, stanowiący indeks porównawczy dla rozwiniętych i wschodzących rynków akcji, wykazał 20 listopada łączny zwrot YTD na poziomie –43,91%.2 Do tego momentu, rynki rozwinięte straciły nieco mniej niż rynki wchodzące, ale i tak poszczególne kraje uwzględnione w indeksie MSCI w tych kategoriach wykazały dwucyfrowe straty.2

Jeżeli chodzi o indeksy porównawcze w USA, indeksy Dow Jones Industrial Average, S&P 500 Index i NASDAQ Composite Index zakończyły ten sam 11-miesięczny okres z wynikami odpowiednio –31,66%, -37,66% i –41,65%.1 Spadki dotyczyły wszystkich 10 sektorów uwzględnionych w indeksie S&P 500, a największe straty odniósł sektor finansowy i sektor materiałowy. Zgodnie z indeksami Russell, spółki o niższej kapitalizacji rynkowej zakończyły listopad z nieco mniejszymi stratami YTD w porównaniu z dużymi i średnimi przedsiębiorstwami, a udziały o dużej wartości i dłuższym spodziewanym okresie zwrotu zanotowały mniejsze spadki niż udziały spółek zorientowanych na szybkie wzrosty we wszystkich przedziałach kapitalizacji rynkowej.

Regionalne warunki gospodarcze pod koniec roku

USA. Grudzień w Stanach Zjednoczonych rozpoczął się od oficjalnego obwieszczenia trwającej recesji. Wstępne rządowe prognozy realnego PKB w trzecim kwartale wskazywały na zahamowanie gospodarcze, przy najwyższym procentowym spadku wydatków konsumenckich od 28 lat. Wskutek pogarszającej się sytuacji na rynku pracy, zatrudnienie straciło 1,91 milionów obywateli w ciągu 11 miesięcy. Stale pogarszające się dane z sektorów produkcji i usług tylko dodały ciemnych barw do i tak mrocznego obrazu działalności gospodarczej w USA wraz ze zbliżającym się końcem roku.

Pojawiło się jednak kilka czynników, które dobrze rokowały na nadchodzący 2009 rok. Przez cały rok 2008, Fed podejmował agresywne działania mające na celu ratowanie instytucji finansowych i reanimację rynku kredytów międzybankowych. Wskutek kolejnych cięć, stopy procentowe osiągnęły w połowie grudnia rekordowo niski poziom 0%–0,25%. Tak poważne rozluźnienie polityki pieniężnej było możliwe dzięki inflacji wycofującej się pod wpływem dramatycznego spadku cen surowców.

Kontrakty futures na ropę naftową, spadły z rekordowego poziomu 145,29 USD za baryłkę 3 lipca do 44,51 USD 15 grudnia. Wreszcie, prezydent-elekt Barrack Obama obiecał rozpoczęcie swej kadencji od zakrojonego na szeroką skalę planu stymulowania gospodarki, który może obejmować największy program wydatków na infrastrukturę od lat 1950-tych. Bodźce ze strony polityki fiskalnej, połączone z drastycznymi spadkami cen ropy, solidnymi cięciami stóp procentowych i dokapitalizowaniem banków stanowią obiecującą mieszankę, która w perspektywie kilku miesięcy może złagodzić skutki bieżącej recesji i oddalić ryzyko deflacji.

Rozwinięte gospodarki w Europie i Azji. Zarówno w Unii Europejskiej (UE), jak i Japonii nastąpiło spowolnienie wzrostu gospodarczego w drugim i trzecim kwartale, przez co te obydwie rozwinięte gospodarki dołączyły do USA jako kolejne rynki objęte recesją. Na krótko przed 10 rocznicą wprowadzenia wspólnej waluty UE, strefa euro stanęła w obliczu rosnącego bezrobocia, spowolnienia na rynkach mieszkaniowych i drastycznych spadków wskaźników produkcji. Japonia, druga pod względem wielkości światowa gospodarka, doświadczyła największego spadku eksportu w ciągu niemal siedmiu lat, spowodowanego spowolnieniem globalnego wzrostu gospodarczego oraz umocnieniem się japońskiej waluty. Jen, który zwykle zyskuje się w okresach wzmożonej zmienności rynkowej, umocnił się o ponad 17% do USD w 11-miesięcznym okresie kończącym się 30 listopada: jen okazał się jedyną z 16 najważniejszych walut, które umocniły się względem dolara amerykańskiego w tym okresie.

W ostatnich miesiącach 2008 roku, kraje rozwinięte przeprowadziły szereg solidnych cięć stóp procentowych i ogłosiły zakrojone na dużą skalę plany przywrócenia stabilności gospodarczej i odbudowy słabnących gospodarek. Europejski Bank Centralny, angielski Bank of England i szwedzki Riksbank obcięły swe stopy procentowe; Japonia także dokonała umiarkowanego cięcia swych już i tak niskich stóp procentowych. Rozluźnieniu polityki pieniężnej towarzyszyła rekapitalizacja banków i wdrażanie pakietów mających na celu stymulowanie wzrostów gospodarczych. Po szeregu niezależnych działań podjętych przez kilka krajów europejskich, UE zatwierdziła program wydatków o wartości ok. 200 mld euro. Japonia także podjęła próbę poprawy pogarszających się warunków ekonomicznych poprzez dodatkowe stymulowanie wzrostów i poprawę płynności, podnosząc łączny koszt swego planu do 23 bilionów jenów.

Rynki wschodzące. W listopadzie 2008, Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) zmniejszył swe prognozy wzrostów gospodarczych rynków wschodzących w 2009 roku, z zastrzeżeniem, że rynki te i tak powinny osiągnąć dużo lepsze wyniki w porównaniu z ogólnym spowolnieniem gospodarczym w krajach rozwiniętych. Prognozy MFW na rok 2009 przewidują wzrost gospodarczy rynków wschodzących na poziomie 5,1%, oraz wzrost rynków rozwiniętych na poziomie –0,3%. W Chinach i Indiach, potężny spadek cen surowców przyniósł spadek inflacji i pozwolił na skoncentrowanie polityki pieniężnej na zarządzaniu płynnością i stymulowaniu wzrostu gospodarczego. Chiny ogłosiły wprowadzenie planu stymulowania gospodarki o łącznej wartości 586 mld USD, a rezerwy walutowe – największe na świecie – zapewniły Chinom niezbędne środki do tego celu. Bogate w surowce naturalne gospodarki Rosji i Brazylii znacznie osłabły w następstwie tegorocznych spadków cen surowców. Niemniej, Rosja ogłosiła wdrożenie środków mających na celu zwiększenie płynności i tempa wzrostów gospodarczych o łącznej wartości 185 mld USD. Brazylia także podjęła kroki w kierunku zwiększenia płynności, dysponując rezerwami walutowymi niezbędnymi do wsparcia przyszłych działań w zakresie polityki fiskalnej.

Zarządzanie funduszami w warunkach globalnej zmienności
Poniżej, główni zarządzający grup Franklin, Templeton i Mutual Series prezentują swoje opinie o warunkach inwestycyjnych w roku 2008 i w nadchodzącym roku.

Christopher Molumphy, CIO, Franklin Templeton Fixed Income Group®
W 2008 roku, oczy wszystkich inwestorów skierowane były na bessę na rynku akcji, ale rynek papierów o stałej stopie zwrotu także musiał radzić sobie w bardziej wymagających warunkach. Ten rok był niezwykły pod kilkoma względami, a rynek papierów o stałej stopie zwrotu podzielił się na dwie wyraźne warstwy. Bony skarbowe przyniosły solidne łączne zyski, podobnie jak – w nieco mniejszym stopniu – federalne papiery wartościowe i papiery hipoteczne, podczas gdy praktycznie wszystkie pozostałe klasy aktywów o stałej stopie zwrotu znacznie ucierpiały. Wyniki te były w pewnym stopniu spowodowane czynnikami fundamentalnymi recesji gospodarczej, ale także czynnikami technicznymi, np. ograniczeniem dźwigni finansowej i likwidacją portfeli przez podmioty sektora finansowego.

Pod koniec roku, sytuacja na rynku zaczęła się stabilizować po bezprecedensowej interwencji rządowej. W naszej ocenie, podjęte dotychczas kroki w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej powinny w pewnym stopniu zapobiec dramatycznym konsekwencjom gospodarczym, jednak niestety nie zapobiegły początkom recesji. Biorąc pod uwagę warunki na amerykańskim rynku pracy i rynku mieszkaniowym oraz globalny kryzys kredytowy, który powoli zaczyna topnieć, nasze prognozy ekonomiczne na rok 2009 nie są najlepsze. Z dobrych wiadomości: rynki finansowe zaczną patrzeć w przyszłość i odbijać się od dna w kierunku odbudowy kondycji gospodarczej. Całe spektrum papierów o stałej stopie zwrotu jest obecnie dość atrakcyjnie wyceniane, a niektóre klasy aktywów dostępne są za niezwykle atrakcyjną cenę. Sądzimy, że inwestorzy mogą znaleźć bardzo atrakcyjne okazje o dużym potencjale wzrostowym w średniej perspektywie czasowej.

Edward B. Jamieson, CIO, Franklin Global Advisers
W naszej perspektywie inwestycyjnej na koniec roku, dostrzegamy szereg „światełek w tunelu”, które stanowią przeciwwagę dla głębokiego pesymizmu wylewającego się z nagłówków gazet. Przede wszystkim, rząd USA już zadeklarował przeznaczenie na dokapitalizowanie i gwarancje kwoty szacowanej na ponad 7,7 bilionów USD, czyli więcej niż połowa prognozowanego PKB USA za rok 2008. Olbrzymi rozmiar i zakres tych programów ratunkowych może zapewnić płynność niezbędną do zniwelowania spowolnienia na rynku kredytów dla sektora prywatnego. Ponadto, szacujemy, że spadek cen ropy o ok. 100 USD za baryłkę przełoży się na dodatkowe 200-300 mld USD stymulujące rozwój gospodarczy. Co więcej, rozpoczęto już realizację planów Fed związanych z wykupem zadłużenia Fannie Mae i Freddie Mac, które powinny doprowadzić do obniżenia oprocentowania kredytów hipotecznych i zwiększenia obrotów na rynku mieszkaniowym, a w konsekwencji do szybszej odbudowy gospodarki. Wierzymy także, że ogromne inwestycje w infrastrukturę zaplanowane przez nową administrację powinny zapewnić wzrost odpowiedniej jakości miejsc pracy oraz stworzyć solidne fundamenty do rozwoju sektora prywatnego. Powyższe czynniki nie gwarantują, że gospodarka i rynki finansowe unikną trudności w 2009 roku, ale stanowią ważne elementy analizy krótkoterminowej niepewności i obaw w odniesieniu do atrakcyjnej wyceny wielu instrumentów w obecnej sytuacji rynkowej.

Michael J. Embler, CIO, Mutual Series
Zanim zaczął się ten trudny rok, przygotowaliśmy się na żeglowanie po wzburzonym morzu poprzez obejmowanie szeregu pozycji o raczej defensywnym charakterze, jednak okazało się, że we wszystkich klasach aktywów i na wszystkich światowych rynkach miał miejsce jeden z najpotężniejszych sztormów finansowych w ciągu ostatnich 80-ciu lat. W obecnej sytuacji rynkowej, dostrzegamy wiele szans i okazji do inwestowania, nawet po uwzględnieniu słabych warunków makroekonomicznych w naszych szacunkach zysków i analizach przepływów pieniężnych spółek. Udziały wielu najbardziej wartościowych spółek na świecie dostępne są za ceny, których nigdy byśmy się nie spodziewali jako inwestorzy koncentrujący się na wartości spółek. Znajdujemy spółki, które w naszej ocenie mają doskonałe pozycje na rynkach i nie powinny wymagać wstępu na rynki papierów dłużnych w krótkiej lub średniej perspektywie czasowej, ale których udziały dramatycznie staniały. Dysponujemy względnie dużymi poziomami środków gotówkowych w obrębie wszystkich funduszy Mutual Series, a zatem możemy swobodnie wykorzystywać tego typu okazje.

Gary P. Motyl, CIO, Templeton Global Equity Group
W oficjalnym potwierdzeniu faktu, że w USA trwa recesja, zabrakło podkreślenia istotnej kwestii: gospodarka była w tej sytuacji już od całego roku. Z historycznego punktu widzenia, recesje trwały zwykle nie dłużej niż 1,5 roku, a rynki zazwyczaj odbijały się od dna znacznie wcześniej niż następowała odbudowa gospodarki.3 Dlatego też rynki akcji wkrótce mogą już w pełni dojrzeć do wzrostów. Sądzimy zatem, że trwający proces delewarowania i wysoki stopień wzajemnych zależności ekonomicznych w skali globalnej mogą niestety spowodować, że ta recesja będzie poważniejsza niż bywało to zwykle w przeszłości. W tych okolicznościach, dostrzegamy dwa źródła optymizmu. Po pierwsze, choć skoordynowane spowolnienie gospodarcze w 2008 roku było pod wieloma względami bez precedensu, równie skoordynowane były działania rządów na całym świecie. Rządy zareagowały wcześnie i zdecydowanie, deklarując nieograniczone środki na zapewnienie płynności i stabilizacji światowego systemu finansowego. Po drugie, obiektywna analiza wskazuje na bardzo niskie ceny akcji w porównaniu z ich wyceną historyczną. Czynnik te sugerują, że choć nikt nie jest w stanie przewidzieć czasu trwania i siły oddziaływania bieżącej recesji, istnieje duży potencjał dla inwestorów, którzy będą w stanie sięgnąć wzrokiem poza najbliższy okres niepewności, nabyć udziały wartościowych spółek za niską cenę i utrzymać je przez dłuższy okres czasu. Dokładnie takie podejście zawsze przyjmujemy w Templeton.

Mark Mobius, Executive Chairman, Templeton Asset Management Ltd.
Choć rynki wschodzące bardzo wyhamowały w mijającym roku, rezultatem wyprzedaży jest wycena rynkowa udziałów, które w wielu przypadkach uważamy za bardzo atrakcyjne okazje dla inwestorów. Do celów oceny takich okazji, stosujemy metodę „bottom-up”, czyli analizę „od szczegółu do ogółu”, jak również koncepcję „3 C”, od angielskich słów commodities (surowce), consumers (konsumenci) i convergence (konwergencja). Ciągły wzrost gospodarczy na rynkach wschodzących powinien stymulować popyt na surowce. W 2008 roku, zaobserwowaliśmy ponadto spadek cen udziałów wielu spółek z sektora surowcowego, znacznie poniżej ich faktycznej wartości. Sektory powiązane z konsumpcją bezpośrednią skorzystają na rosnącym poziomie dochodów rozporządzalnych w krajach wschodzących. Spodziewamy się także dalszej konwergencji pomiędzy regionami i zapewniania preferencyjnych warunków dla spółek, które będą chciały prowadzić w nich działalność gospodarczą.

Spodziewamy się dalszej zwiększonej zmienności zarówno na rynkach wschodzących, jak i na rynkach rozwiniętych w krótkiej perspektywie czasowej, ale czujemy także, że inwestorzy zaczynają dostrzegać fundamentalne różnice pomiędzy współczesnymi rynkami wschodzącymi a tymi, które obserwowaliśmy w minionych dekadach. W ciągu ostatnich lat, znacząco poprawiła się przejrzystość, regulacja i jakość prowadzenia rachunków krajowych na rynkach wschodzących. Wiele krajów rozwijających się zgromadziło znaczące rezerwy walutowe, które zapewniają im lepsze warunki do przetrwania turbulencji wywołanych w innych krajach czy regionach. Handel na rynkach wschodzących jest znacznie bardziej zdywersyfikowany, a wiele z tych krajów eksportuje swe towary na nowe rynki, zmniejszając swą zależność gospodarczą od USA.

1. © 2008 Morningstar, Inc. Wszelkie prawa zastrzeżone. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie: (1) stanowią własność Morningstar i/lub osób/podmiotów udostępniających te informacje; (2) nie mogą być powielane ani rozprowadzane oraz (3) mogą nie być precyzyjne, kompletne lub aktualne. Morningstar ani osoby/podmioty udostępniające te informacje nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek szkody lub straty wynikające z jakiegokolwiek wykorzystywana informacji w nim zawartych.

2. Wszelkie dane MSCI udostępniane są w formie, w jakiej zostały pozyskane („as is”). W żadnych okolicznościach, MSCI, żadne podmioty powiązane z MSCI ani osoby/podmioty udostępniające dane MSCI nie ponoszą żadnej odpowiedzialności z tytułu lub w związku z danymi MSCI zawartymi w niniejszym dokumencie. Powielanie lub dalsze rozprowadzanie danych MSCI jest zabronione.

3. Źródło: National Bureau of Economic Research.