Globalne perspektywy ekonomiczne - analiza

• dolar
• ebc
• euro
• fed
• waluty
• _kryzys

Eksperci Franklin Templeton uważają, że gwałtowne pogorszenie kondycji finansowej szeregu krajów potwierdza, iż obecna sytuacja to poważny test dla wspólnej waluty. Dlatego pojawiły się głosy mówiące o konieczności większej integracji politycznej i budżetowej w Europie, jako konsekwencji działań w kierunku unii walutowej i wolnego handlu z dekad ubiegłych.

Działania mające na celu stymulowanie gospodarki

Przy spadku średniorocznego PKB o 6,2% w czwartym kwartale 2008 roku, gospodarka USA pozostaje pogrążona w recesji. Prognozy Blue-Chip Consensus wskazują możliwość dalszego ostrego spadku średniorocznego PKB w pierwszym kwartale tego roku oraz nieco mniejszego spadku w drugim kwartale. W lutym w USA pracę straciło 651 tysięcy osób, co wywindowało wskaźnik bezrobocia na poziom 8,1% i uczyniło luty najgorszym miesiącem na amerykańskim rynku pracy od 1983 roku.

Sektor motoryzacyjny także znalazł się w poważnych tarapatach: sprzedaż samochodów w USA spadła w lutym o 40%. Według uwzględniającego ceny nieruchomości w dwudziestu miastach indeksu Standard & Poor's/Case-Shiller, ceny domów w USA spadły w grudniu o 2,5%, a całkowity spadek cen domów od lipca 2006 roku wyniósł 27%. Sprzedaż nieruchomości na rynku wtórnym (45% transakcji to wymuszona sprzedaż domów zadłużonych) spadła w styczniu o 5,3%.

Przy poziomie bezrobocia przekraczającym obecnie 8%, nawet kredyty hipoteczne o najwyższej jakości mogą być zagrożone. Obecnie, prezydent Obama zamierza pomóc właścicielom nieruchomości zagrożonym ryzykiem utraty zdolności spłacania kredytów w uniknięciu wymuszonej sprzedaży, przeznaczając 75 miliardów USD z pakietu stymulacji gospodarki o łącznej wartości 787 miliardów USD na redukcję zobowiązań hipotecznych. Według danych Credit Suisse, na przestrzeni ostatnich trzech lat przejęto 5 milionów domów z tytułu niespłacanych terminowo kredytów hipotecznych, a kolejne przejęcia są tylko kwestią czasu. Dotychczasowe działania rządu oraz prywatne inicjatywy stawiające czoła temu problemowi okazały się bezowocne. Administracja Obamy wierzy jednak, że nowy plan dotacji dla właścicieli nieruchomości zagrożonych ryzykiem utraty zdolności spłacania kredytów oraz wsparcia pieniężnego dla instytucji obsługujących kredyty hipoteczne w celu ograniczenia kosztów ich obsługi pozwoli zapobiec 4 milionom kolejnych przejęć i wymuszonych sprzedaży.

Pomimo protestów bankierów, sądy upadłościowe otrzymają więcej swobody w przepisywaniu zabezpieczeń hipotecznych właścicieli domów, którzy znajdą się w finansowych tarapatach. Ponadto, w celu szerszego otwarcia rynku wtórnego, Fannie Mae i Freddie Mac zyskają zwiększony dostęp do środków finansowych; kontynuowany będzie także wykup papierów zabezpieczonych hipotekami (MBS) o wartości sięgającej 500 miliardów USD przez Fed. Ambitne plany Obamy mające na celu przyniesienie ulgi przyciśniętym do muru właścicielom nieruchomości są bardzo oczekiwane i pokazują, że władze są świadome kluczowej roli rynku mieszkaniowego w stabilizacji amerykańskiej gospodarki. Poprawy kondycji sektora bankowego i rynku kredytów można oczekiwać dopiero wówczas, gdy ustabilizują się ceny domów.

Można mieć nadzieję, że starania administracji Obamy w innych obszarach także okażą się wsparciem dla pogrążonej w recesji gospodarki. Przykładowo, Fed i Departament Skarbu USA wreszcie uruchomiły w marcu program TALF (Term Asset-Backed Lending Facility), który ma wygenerować ponad 1 bilion USD w pożyczkach dla konsumentów i małych przedsiębiorstw. Pierwsze transakcje w ramach tego programu powinny być zainicjowane już w ciągu nadchodzących tygodni. Zapewniając inwestorom dostęp do tanich pożyczek przeznaczonych na wykup papierów wartościowych zabezpieczonych wierzytelnościami (ABS; kredyty samochodowe, kredyty studenckie, należności z tytułu kart kredytowych), program TALF powinien pomóc instytucjom udzielającym pożyczek i kredytów zaspokoić własne potrzeby w zakresie finansowania. Program ten może być także rozszerzony na inne sektory, np. papierów komercyjnych lub papierów zabezpieczonych hipotekami.

Efekty interwencji rządowej w innych obszarach rynku finansowego były jak dotąd – w większym lub mniejszym stopniu – pozytywne. Od końca ubiegłego roku, program wykupu przez Fed papierów zabezpieczonych hipotekami o wartości 500 miliardów USD przyczynił się do obniżenia standardowych stawek oprocentowania kredytów hipotecznych o jeden punkt procentowy do 5%, ale pomimo to, aktywność na polu refinansowania i zakupu nieruchomości jest nadal niewielka.

Wsparcie ze strony Fed dla rynku papierów komercyjnych uznano za większy sukces, który zniwelował nieco kłopoty na rynku kredytów krótkoterminowych. Na początku października ubiegłego roku, Fed podjął decyzję o ominięciu borykającego się z kłopotami sektora bankowego i udzielaniu pożyczek bezpośrednio amerykańskim przedsiębiorstwom, poprzez nowy program finansowania papierów komercyjnych, umożliwiający wykup potencjalnie nieograniczonych ilości 3-miesięcznych zadłużeń od firm. Oprocentowanie pożyczek pod zastaw papierów komercyjnych znacznie spadło od czasu uruchomienia programu.

Niemniej, marne wyniki akcji od ogłoszenia planów administracji Obamy (indeks S&P 500 spadł w lutym o 10,76% w USD) wskazują, że ogólny kryzys pewności siebie inwestorów to nadal aktualny problem. Niektórzy obserwatorzy twierdzą, że zbyt wiele środków zostało odłożonych na rok 2010 i okres późniejszy, podczas gdy gospodarka potrzebuje natychmiastowej skutecznej pomocy.

W połowie stycznia, administracja Obamy zapowiedziała ponadto plany wsparcia banków środkami o wartości 2 bilionów USA na wyczyszczenie „toksycznych” aktywów oraz przywrócenie rynku kredytów na właściwe tory. Podczas gdy niektóre inicjatywy, np. działania mające na celu rozszerzenie programu Fed wspierającego sekurytyzację, zostały dobrze przyjęte, plany naprawy systemu finansowego zostały jednak ogólnie uznane za zbyt mało szczegółowe i nadmiernie ostrożne w świetle skali problemu zagrożonych kredytów oraz szacunków dotyczących prawdopodobnych strat.

Należy mieć nadzieję, że program TALF i cięcia podatków uwzględnione w pakiecie stymulacji rozwoju gospodarki USA przyniosą efekty w postaci większej aktywności na rynkach na początku kwietnia, co byłoby kolejnym symptomem słabnięcia kryzysu gospodarczego, po dwóch kolejnych wzrostach wskaźników, wzroście podaży pieniądza M2 o 10% w lutym oraz wspinającej się w górę krzywej dochodowości.

Obserwatorzy wypatrują oznak poprawy sytuacji także poza USA. Chiny utrzymują prognozy wzrostu PKB w tym roku na poziomie 8%, nawet przy spadku wzrostu eksportu do zera. Indeks PMI wykazywał wzrosty przez trzy miesiące z rzędu, a w warunkach globalnego załamania na rynku kredytów, działalność kredytowa banków w Chinach także rośnie (w styczniu o 21%).

Dysponując rezerwami walutowymi na poziomie ok. 2 bilionów USD, rząd chiński jest w stanie sfinansować deficyt finansów publicznych w celu stymulowania popytu krajowego. Pekin nie pozostawia wątpliwości, że ma także dodatkowe środki, które może wprowadzić na rynek, jeżeli wzrost gospodarczy zacznie słabnąć, oprócz ogłoszonego pod koniec 2008 roku pakietu stymulacji gospodarki o łącznej wartości 585 miliardów USD, czyli ok. 8% PKB. Nawet jeżeli Chiny pozostaną przy obecnym planie gospodarczym, stosunek zadłużenia do PKB pozostanie znacznie niższy niż w dużych krajach europejskich. Nadziei można dopatrywać się także w tym, że Chiny mają środki potrzebne do ożywienia gospodarki nie tylko w samych Chinach, ale także w innych regionach świata. Ponadto, chińscy liderzy okazują wyraźną skłonność do współpracy z innymi dużymi gospodarkami na rzecz poprawy globalnej sytuacji gospodarczej.

Banki nadal w tarapatach

Sektor finansowy nadal jest samym centrum trwającej recesji. Rząd federalny kontroluje obecnie 36% akcji zwykłych Citibanku, podczas gdy Fannie Mae i Freddie Mac zostały objęte „opieką” pod koniec ubiegłego roku, a Washington Mutual został przejęty przez Federal Deposit Insurance Corporation. Koncern ubezpieczeniowy AIG jest obecnie w 80% własnością rządu federalnego. Ten niegdyś jeden z największych ubezpieczycieli na świecie miał wątpliwy zaszczyt ogłosić rekordowo wysoką kwartalną stratę w historii działalności gospodarczej w USA: 61,7 miliardów USD w ostatnim kwartale 2008 roku, co pokazało, że firmy ubezpieczeniowe – podobnie jak banki – są także bardzo narażone na straty, które w niektórych przypadkach mogą być dostatecznie duże, aby stać się przyczyną upadłości.

Dalsze wsparcie finansowe dla dziewiętnastu największych banków w USA ma być uzależnione od szeregu „testów wytrzymałościowych” w nadchodzących tygodniach. Sekretarz skarbu Tim Geithner obiecał, że duże banki o niedostatecznej kapitalizacji otrzymają dodatkowy, „warunkowy” kapitał. Z punktu widzenia kapitału podstawowego, który często stanowi podstawę oceny wystarczalności kapitału, największe amerykańskie banki wydają się być w niezłej kondycji. Niemniej, istnieją obawy o jakość tego kapitału, który nie składa się w całości z wysokiej jakości akcji zwykłych.

Choć władze amerykańskie odrzuciły plany dalszych nacjonalizacji banków, niektóre instytucje mogą przetrwać wyłącznie dzięki solidnym zastrzykom pieniędzy publicznych. Władze mogą zapewnić takie środki poprzez preferowane objęcie udziałów, z którymi związane będą spore dywidendy. Jeżeli jednak okaże się, że dana instytucja nie będzie w stanie wypłacić dywidendy, rząd federalny będzie mógł przekształcić udziały preferowane w akcje zwykłe, pozostając ewentualnie większościowym udziałowcem najsłabszych banków.

O ile jednak perspektywy sponsorowanej przez rząd racjonalizacji sektora finansowego (łącznie z dekonstrukcją instytucji uważanych obecnie za „zbyt duże by upaść”) są coraz większe, na początku marca obserwowaliśmy pasmo wzrostów akcji banków po informacji, że Citigroup ma szanse na najlepszy kwartał od 2007 roku w kategorii przychodów. Nastroje jeszcze bardziej się poprawiły po tym, jak Bank of America ogłosił kilka dni później, że pierwsze dwa miesiące 2009 roku przyniosły zyski i podobnie ma być na przestrzeni całego roku. Dobre wiadomości o zyskach należy naturalnie zestawić z prawdopodobieństwem dalszych znaczących odpisów w sektorze bankowym. Te informacje o „zdrowych” zyskach wskazują jednak, że niezwykle niskie stopy procentowe umożliwiają bankom odbudowę marży na swych kluczowych usługach i produktach. Kontynuacja tej tendencji to droga do ostatecznej stabilizacji amerykańskiego systemu bankowego. Ponadto, biorąc pod uwagę aktualnie podejmowane działania, można przypuszczać, że banki amerykańskie zaczną umacniać swą kondycję szybciej niż ich odpowiedniki w Europie Zachodniej, które są narażone na rosnące ryzyko pogorszenia sytuacji gospodarczej w Europie Środkowo-Wschodniej.

Ostrzenie apetytów na instrumenty o większym stopniu ryzyka

Przy obecnie niskiej inflacji i dużej zmienności, wolne od ryzyka zwroty z 10-letnich obligacji skarbowych na poziomie 3% wydają się dość atrakcyjne. Popyt na obligacje skarbowe jest w istocie potężny, także poza USA. Według ostatniego raportu o kapitale międzynarodowym (TIC) Departamentu Skarbu USA, wartość netto nabycia obligacji skarbowych przez inwestorów zagranicznych wzrosła do rekordowo wysokiego poziomu 722 miliardów USD w 2008 roku. Obecna sytuacja także sprzyja popularności gwarantowanych przez rząd USA obligacji emitowanych przez Ginnie Mae.

Potężna fala nowych emisji planowanych przez rząd federalny w celu sfinansowania deficytu budżetowego, który może sięgnąć równowartości PKB w 2009 roku (patrz: wykres 5) przyczyniła się do wzrostu rentowności 10-letnich obligacji skarbowych: z rekordowo niskiego poziomu 2,04% w połowie grudnia do ponad 3% pod koniec lutego i 2,9% na dzień 16 marca.

Niemniej, przy całkowitym przekonaniu władz o konieczności utrzymania kosztów kredytów dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych na niskim poziomie, Fed może pójść śladem Bank of England i rozpocząć wykup obligacji skarbowych w celu ograniczenia wzrostu zysków (na początku marca, Bank of England zapowiedział plany wykupu długoterminowych obligacji państwowych Wielkiej Brytanii). Obniżając przyszłe stopy zysków z obligacji, takie działania Fed mogą zaostrzyć apetyty inwestorów na instrumenty o większym stopniu ryzyka, np. wysokiej jakości obligacje przedsiębiorstw, a w konsekwencji zmniejszyć koszty finansowania gospodarki.

Spready obligacji przedsiębiorstw do obligacji skarbowych pozostają szerokie, wskutek ciągłych obaw o wiarygodność kredytową przedsiębiorstw i niedostateczną płynność finansową rynków kapitałowych. Niemniej, gdy działania mające na celu zwiększenie płynności i wyciągnięcie gospodarki USA z recesji będą nabierały tempa, spready do obligacji skarbowych powinny zawężać się w porównaniu z obecnymi poziomami. Spadek w wypłatach dywidend oraz coraz mocniejsze bilanse spółek to także trendy umacniające pozycję wysokiej jakości obligacji przedsiębiorstw.
Prognozy dla Europy

Kłopoty gospodarcze Europy pogłębiają się: w ostatnich trzech miesiącach 2008 roku, PKB w strefie euro zanotował średnioroczną stratę o 6,0%. Luty był najgorszym miesiącem dla działalności produkcyjnej w ciągu ponad dziesięciu lat, a sektor usług radził sobie niewiele lepiej. Pogarszająca się sytuacja skłoniła Europejski Bank Centralny do redukcji bazowej stopy procentowej (5 marca) o 50 punktów bazowych do 1,5%, czyli najniższego poziomu w historii. Bank of England, który tego samego dnia zmniejszył bazową stopę procentową do 0,5%, stał się pierwszym bankiem centralnym w Europie, który zdecydował się na rozluźnienie polityki pieniężnej („quantitative easing”), zapowiadając wykup średnio- i długoterminowych obligacji skarbowych o wartości do 75 miliardów funtów w ciągu kolejnych trzech miesięcy.

Kraje Europy Środkowo-Wschodniej, które wstąpiły do UE w 2004 i 2007 roku okazały się szczególnie podatne na pogorszenie się sytuacji gospodarczej. Kraje te stanęły przed obliczem recesji z mniejszymi lub większymi deficytami na rachunkach obrotów bieżących i poziomami zadłużenia zagranicznego, a ich problemy potęgowane są silnymi spadkami ich walut. Polska, na przykład, choć wykazuje lepsze wskaźniki analizy fundamentalnej niż jej sąsiedzi, odnotowała spadek wartości swej waluty do euro o jedną trzecią w lipcu 2008 roku.

Czarne chmury zbierają się także nad bardziej ustabilizowanymi gospodarkami UE. Słabnąca wiara inwestorów w zdolność Irlandii (czyli kraju o dotychczas najbardziej imponującym sukcesie gospodarczym w Europie) do spłaty swego zadłużenia państwowego znalazła odbicie w rosnących spreadach obligacji irlandzkich do niemieckich „Bundów”. Obawy o stabilność finansów publicznych doprowadziły do ostrego wzrostu oferowanych zysków z obligacji greckich (rentowność obligacji skarbowych Hiszpanii, Portugalii i Włoch także wzrosła, choć w mniejszym stopniu.)

Rozszerzające się spready pomiędzy obligacjami skarbowymi wskazują, że inwestorzy dostrzegają istotną różnice pomiędzy krajami z dużymi oszczędnościami, np. Niemcami, a krajami ze znacznymi deficytami na rachunkach obrotów bieżących oraz/lub deficytami budżetowymi. Rosnące spready kredytowe mogą także odzwierciedlać zaplanowaną na ten rok potężną falę emisji obligacji, nawet wyłączając fundusze niezbędne do ewentualnych wykupów udziałów kolejnych banków.

Gwałtowne pogorszenie kondycji finansowej szeregu krajów potwierdza, że obecna sytuacja to poważny test dla wspólnej waluty; w związku z powyższym, pojawiły się głosy mówiące o konieczności większej integracji politycznej i budżetowej w Europie, jako konsekwencji działań w kierunku unii walutowej i wolnego handlu z dekad ubiegłych. Wzmożona aktywność w tym kierunku dostrzegalna jest na co najmniej trzech frontach. Po pierwsze, pojawiły się nawoływania do przyspieszenia rozszerzenia strefy euro o kraje Europy Środkowej (szybko skontrowane jednak przez członków Komisji Europejskiej); po drugie, na sile nabrały działania promujące wprowadzenie wspólnego nadzoru sektora finansowego w Europie; po trzecie, rozważane są różne propozycje wsparcia dla bardziej wrażliwych krajów Europy Zachodniej.

Spośród krajów Europy Środkowo-Wschodniej, które wstąpiły do UE w 2004 i 2007 roku, dotychczas tylko Słowacja i Słowenia przyjęły walutę euro. Waluty czterech innych krajów – Estonii, Łotwy, Litwy i Bułgarii – mają kursy stałe wobec euro. Waluty czterech pozostałych krajów, czyli Polski, Czech, Rumunii i Węgier, mają kursy zmienne wobec euro. Wskutek spadku wartości walut krajowych (patrz: wykres 7), przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe we wszystkich tych krajach znacząco odczuły negatywne skutki narażenia na ryzyko związane z zadłużeniem w obcych walutach.

Przyjmując wspólną walutę, takie kraje, jak Polska utraciłyby przewagę eksportu wynikającą ze słabej waluty (co prawdopodobnie próbuje wykorzystywać Wielka Brytania), jednak wyraźne sygnały zapewniające o nadchodzącym rozszerzeniu strefy euro o kraje Europy Środkowej mogą złagodzić skutki kryzysu bilansów płatniczych w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Oprócz planowanego rozszerzenia strefy euro, Europa Zachodnia szuka innych sposobów poprawy sytuacji w regionie: trzy państwa członkowskie UE, tj. Łotwa, Rumunia i Węgry, już otrzymują pomoc z Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

Wachlarz instrumentów pozostających do dyspozycji strefy euro na potrzeby ratowania takich państw członkowskich, jak Grecja czy Irlandia, jest ograniczony dwoma zasadami ujętymi w Traktacie o Unii Europejskiej. Pierwsza z nich zabrania Europejskiemu Bankowi Centralnemu bezpośredniego wykupu obligacji skarbowych państw członkowskich UE, a druga zabrania spłacania przez wspólnotę zadłużenia zaciągniętego przez pojedynczy kraj członkowski UE. Niemniej, Joaquín Almunia, komisarz UE do spraw ekonomicznych i walutowych, zapewnił, że twórcy wspólnotowej polityki gospodarczej nie tylko nie pozostaną obojętni na kryzys w jakimkolwiek z państw strefy euro, ale także podejmą odpowiednie działania zanim wykup stanie się konieczny.

Pojawił się pomysł obligacji gwarantowanych przez 16 krajów członkowskich, pomimo sprzeciwu Niemiec, które obawiają się, że na takiej emisji skorzystałyby kraje o słabszych ratingach kredytowych, a duże kraje o mocnej pozycji, jak Niemcy, straciłyby na wzroście rentowności z własnych obligacji skarbowych. Niemniej, niemiecka kanclerz Angela Merkel zauważyła, że można opracować takie sposoby skoordynowania emisji obligacji, które zapobiegną podnoszeniu kosztów zaciągania zadłużenia wskutek konkurencji pomiędzy poszczególnymi krajami.

Choć problemy dotyczą całych krajów, instytucje finansowe nadal są głównym powodem obaw i obszarem, w którym potrzeby reform są największe. W najbliższym czasie możemy spodziewać się planów zwiększenia nadzoru nad wystarczalnością kapitału i zaostrzenia wymogów dotyczących przejrzystości działalności sektora bankowego. Trwający kryzys finansowy w bolesny sposób udowodnił, że krajowe systemy nadzoru nie są dostatecznie skuteczne; dlatego, grupa ekspertów kierowana przez byłego dyrektora zarządzającego Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Jacques’a de Larosière chce przeforsować wprowadzenie nowej struktury organów nadzoru i monitorowania ryzyk do 2010 roku.

Problemy krajów Europy Środkowo-Wschodniej dotknęły także banki w Europie Zachodniej z wysoką ekspozycją na Europę Środkową, a w szczególności instytucje finansowe w Szwecji, Włoszech i Austrii. Na ustach wszystkich były jednak przede wszystkim banki brytyjskie. W wyniku dwóch kolejnych wykupów, rząd został większościowym udziałowcem Royal Bank of Scotland. W połowie lutego, ten bank (będący w roku ubiegłym największym bankiem na świecie pod względem wartości aktywów) ogłosił największą stratę w historii działalności gospodarczej w Wielkiej Brytanii. Inna potężna instytucja, Lloyds Banking Group, także zaczęła chylić się ku nacjonalizacji po ogłoszeniu wyższej niż prognozowana straty na przejętym niedawno HBOS, kolejnym banku w tarapatach będących skutkiem kryzysu.

Choć nie jest łatwo oszacować ostateczne efekty rozluźnienia polityki pieniężnej w postaci obniżenia kosztów finansowania, to takie działania w Wielkiej Brytanii przyniosły gwałtowny spadek rentowności obligacji o okresie wykupu od 5 do 25 lat. Bank of England liczy na to, że spadek rentowności obligacji skarbowych pozytywnie wpłynie na wszelkie pozostałe klasy papierów dłużnych, zachęcając inwestorów do poszukiwania okazji do inwestowania w papiery o większym stopniu ryzyka. Szwajcarski bank centralny także ogłosił plany rozluźnienia polityki pieniężnej, a Europejski Bank Centralny znalazł się pod presją do podjęcia podobnych kroków. Niemniej, EBC może oprzeć się takim naciskom, szczególnie w świetle danych wskazujących, że przedsiębiorstwa i konsumenci w strefie euro już doświadczają skutków cięć stóp procentowych. Wskutek znaczących interwencji rządowych i odpisów, banki brytyjskie ponownie stają się, według Credit Suisse, dobrymi inwestycjami. Ponadto, wygląda na to, że po okresie całkowitego przekreślenia regionu jako obszaru potencjalnych możliwości, inwestorzy w Europie Środkowo-Wschodniej zaczynają prezentować coraz bardziej zróżnicowane podejście do ryzyka kredytowego.

Zespół ds. instrumentów o stałym oprocentowaniu Franklin Templeton:

CHRIS MOLUMPHY, MIKE MATERASSO, ROGER BAYSTON, MICHAEL HASENSTAB, JOHN BECK