Łukasz Wróbel: Strefa euro w rozsypce

• euro
• obligacje
• strefa euro
• unia europejska
• zadłużenie

Pół roku temu rozpad strefy euro większości ekonomistów wydawał się niemożliwy. Dzisiaj przed takim scenariuszem przestrzegają międzynarodowe instytucje i największe banki, a fundusze hedgingowe obstawiają osłabienie euro.

Kilka dni temu wiele kontrowersji wywołała analiza ekonomisty Morgan Stanley Joachima Felsa, który uznał, że przygotowanie programu pomocowego dla Grecji w krótkim terminie pomogło uspokoić inwestorów, ale będzie miało znacznie poważniejsze konsekwencje w dłuższej prspektywie. Długoterminowe ryzyko destabilizacji strefy euro zdecydowanie wzrosło i nie można wykluczyć, że w ciągu kilku miesięcy do Niemiec dołączą kolejne kraje, w których interesie będzie rozpad, podział lub gruntowna reforma unii monetarnej.

Paradoksalnie, w momencie, gdy fundamenty strefy euro i korzyści z posiadania wspólnej waluty są coraz mniejsze, do grona 16 państw dołączył właśnie kolejny chory pacjent: Estonia, która przyjmie euro w 2011 roku. Tym samym przyczyni się ona do dalszego zróżnicowania kondycji poszczególnych gospodarek strefy euro, a to na pewno nie pomoże ograniczyć upolitycznienia Europejskiego Banku Centralnego.

Koszt długu – rentowność 10-letnich obligacji dla wybranych członków strefy euro

Państwo                           Rentowność obligacji 10-letnich (21.04.2010)
Niemcy                                             3,09
Francja                                             3,39
Włochy                                             3,89
Hiszpania                                          3,88
Portugalia                                         4,76
Grecja                                              8,08

Żródło: The Wall Street Journal

W 2010 roku potrzeby finansowe poszczególnych członków strefy euro będą rekordowo wysokie, dlatego tak ważne jest, jakim kosztem uda się zaciągnąć zobowiązania. W ujęciu bezwzględnym najwięcej od inwestorów muszą pożyczyć Francja i Niemcy (odpowiednio 377 mld i 341 mld euro), natomiast w przeliczeniu na PKB, niechlubne pozycje liderów przypadną Belgii (26,3 proc. PKB) i Irlandii (22,4 proc. PKB). Francja i Niemcy będą miały największe deficyty budżetowe w ujęciu kwotowym (96 mld i 125 mld euro − bez uwzględnienie kosztów pakietu pomocowego dla Grecji), a w przeliczeniu na udział w PKB największymi dłużnikami będą Irlandia i Hiszpania.

O tym, jak diametralnie różnią się między sobą gospodarki, można by pisać bez końca. W dużym uproszczeniu można powiedzieć, że obecnie konserwatywne centrum (Niemcy, Francja, kraje Beneluksu) płaci rachunki za nadużycia rozrzutnych południowców (Hiszpania, Grecja, Włochy, Portugalia). Na razie stanowczy opór przed psuciem wspólnej waluty stawiają jedynie Niemcy, których gospodarka oparta na eksporcie wprawdzie w największym stopniu skorzystałaby z osłabienia euro, ale starzejące się społeczeństwo nie godzi się na finansowanie naprawy cudzych błędów w imię wątpliwie uzasadnianej solidarności. Warto zwrócić uwagę na fakt, że za programem ratunkowym dla Grecji najgłośniej lobbowały Francja i Hiszpania, powołując się właśnie na konieczność pomocy potrzebującym. Jeśli potencjalne bankructwo Grecji można porównać do upadku banku Bear Stearns, to Hiszpania jest europejskim odpowiednikiem Lehman Brothers. Z kolei Francję można by porównać do dowolnego banku inwestycyjnego z pierwszej piątki z okresu poprzedzającego kryzys finansowy – ekspozycja francuskiego sektora bankowego na rynki Grecji, Hiszpanii, Portugalii, Włoch czy Irlandii jest tak wielka, że w przypadku wystąpienia tzw. ryzyka systemowego, niemożliwe będzie wyjście obronną ręką.

Różnice poszczególnych gospodarek strefy euro

Legenda

Źródło: Royal Bank of Canada Capital Markets

Joachim Fels z banku Morgan Stanley wskazuje trzy czynniki, które należy obserwować w najbliższej przyszłości, aby potwierdzić, bądź wykluczyć ryzyko dezintegracji strefy euro:

1.    Dyscyplina budżetowa: pomoc dla Grecji zmniejsza presję innych państw na wdrażanie niewygodnych reform. Irlandczycy, którzy już dramatycznie obniżyli pensje w sektorze publicznym czy socjalistyczny rząd Hiszpanii prędzej niż zacisną pasa, obarczą winą za swoją podbramkową sytuację spekulantów, windujących ceny kapitału, albo inne czynniki zewnętrzne i wyciągną rękę po pomoc do ECB.

2.    Polityka ECB: jeśli Europejski Bank Centralny będzie zwlekał z podniesieniem stóp procentowych, kiedy pojawi się presja inflacyjna będzie to jasny sygnał, że decyzje władz monetarnych w coraz większym stopniu wynikają z politycznych motywacji.

3.    Debata w Niemczech: aktywacja pakietu pomocowego dla Grecji, która jest obecnie wyłącznie kwestią czasu, z pewnością nasili protesty eurosceptyków.

Problemy Grecji są jedynie wierzchołkiem góry lodowej. Ostatnie dane o dynamice produkcji przemysłowej przyjęte zostały przez ekonomistów z dużą dozą optymizmu, ponieważ potwierdziły tezę, że strefa euro odbija się od dna. Mniej mówiono o tym, że Niemcy czy Francja tkwią w stagnacji, a wzrost generowała Irlandia, której sektor bankowy jest w rozsypce i którą inwestorzy zaliczyli na początku roku do grupy szczególnego ryzyka (PIIGS). Takich sprzeczności wewnątrz unii walutowej jest więcej. W programie pomocowym dla Grecji ok. 11 mld spośród 45 mld euro wyłożą kraje z grupy PIIGS, które lepszy pożytek poczyniłyby z tych pieniędzy pobudzając lokalne rynki, ale licząc się z faktem, że wkrótce mogą potrzebować podobnych programów, nie były w stanie dołączyć do niemieckiej opozycji.

Ekonomiści szacują, że nieuchronne cięcie wydatków i podniesienie podatków, które wymusi aktywacja programu pomocowego, będą nawet dwukrotnie surowsze niż w przypadku Argentyny, która na przełomie milenium borykała się z podobnymi problemami. Szukanie potencjalnego efektu domina w strefie rozpoczęło się już kilka tygodni temu i nic nie wskazuje na to, by fundusze nagle uwierzyły, że Portugalia z łącznym zadłużeniem sektora prywatnego i publicznego powyżej 300 proc. PKB czy Hiszpania z blisko dwudziestoprocentowym bezrobociem szybko poradziły sobie z problemami.

Premia za ryzyko, której inwestorzy domagają się od Grecji, rośnie w nieprawdopodobnym tempie (21 kwietnia 2010 roku rentowność dziesięcioletnich obligacji przekroczyła 8 proc. i była o ok. 500 pkt bazowych wyższa niż rentowność niemieckich papierów). Jeśli w którymś z greckich banków wystąpi tzw. wydarzenie kredytowe (to łagodne określenie bankructwa lub niewypłacalności stosowane m.in. przez agencje ratingowe), inne kraje strefy euro niewątpliwe szybko odczują problemy, podobne do tych w Grecji, wynikające ze spadku zaufania. Z informacji greckiej Agencji Zarządzającej Długiem Publicznym wynika, że tylko w przedostatnim tygodniu kwietnia wymagalne stały się obligacje o wartości 8,22 mld euro, a do końca maja potrzebne będzie ok. 10 mld euro. Problem polega na tym, że długoterminowe pożyczki są obecnie zbyt drogie – to dlatego Grecy, po zbadaniu za oceanem popytu na dolarowe obligacje, zmniejszyli ich pulę i wybierają obecnie emisję kilkutygodniowych papierów.

Ta ucieczka przed nieuniknionym nie może trwać długo. Skoro członkowie strefy euro uznali, że gotowi są udzielić Grecji wsparcia, im szybciej to nastąpi, tym lepiej dla całej szesnastki. Pora skończyć niepoważne blefowanie i robienie dobrej miny do złej gry, co od kilku miesięcy prezentuje premier Grecji. George Papandreu po uzyskaniu wsparcia powiedział, że pakiet pomocowy wysyła jasną wiadomość, że nikt nie może grać naszą wspólną walutą oraz wspólnym losem. W rzeczywistości wysłał on jasny komunikat, że zachęcanie do niepożądanych zachowań nie jest wyłącznie domeną amerykańskiego rządu i pozostali członkowie strefy euro w razie konieczności również mogą powołać się na solidarność i wspólny interes.

Zbudowanie szerszej koalicji, która pozwoliłaby przeforsować niewygodne dla większości członków strefy euro reformy (np. wykluczenie na okres przejściowy państwa najbardziej łamiące kryteria z Maastricht), wydaje się obecnie niemożliwe. Nieco bardziej prawdopodobne wydaje się dobrowolne opuszczenie unii monetarnej przez Niemcy, które uznają, że nie stać ich na pokrywanie kosztów cudzych błędów, ale i ten scenariusz na obecnym etapie wiąże się z tak poważnymi politycznymi i ekonomicznymi konsekwencjami, że trudno sobie go wyobrazić. Czyżby jedynym rozwiązaniem było zaciśnięcie kciuków w nadziei, że wszystko samo się jakoś poukłada?